Thị trường không bao giờ ngủ, và tôi cũng vậy. Đêm qua, một tin tức làm tôi giật mình: Satsuma Technology, một công ty niêm yết tại London chuyên nắm giữ Bitcoin, đang đề xuất bán toàn bộ 668.48 BTC – trị giá 29.44 triệu bảng Anh – và rút lui khỏi sàn chứng khoán. Cổ phiếu của họ giao dịch ở mức 0.80x giá trị tài sản ròng (mNAV). Điều đó có nghĩa là nhà đầu tư đang mua 1 đồng Bitcoin chỉ với 80 xu. Có vẻ như “món hời” này lại ẩn chứa một cú sốc: cổ đông đã chán ngấy với mức chiết khấu kéo dài và muốn thu hồi tiền mặt ngay lập tức.
Tại sao lại là bây giờ? Hãy nhìn vào bức tranh lớn. Tháng 7 năm 2024, Bitcoin đang ở giai đoạn điều chỉnh sau đỉnh lịch sử. Giá quanh quẩn 62.000 USD, thấp hơn nhiều so với đỉnh 73.000 USD năm ngoái. Satsuma Technology mua vào với giá trung bình 84.026 bảng Anh mỗi BTC – tương đương khoảng 108.000 USD ở thời điểm đó. Kết quả là khoản lỗ chưa thực hiện khổng lồ. Nhưng vấn đề không chỉ là lỗ. Vấn đề là cấu trúc. Cổ phiếu của họ luôn bị chiết khấu so với tài sản ròng, và mức chiết khấu ngày càng rộng. Điều này là gót chân Achilles của mô hình “công ty niêm yết nắm giữ Bitcoin”. Từ kinh nghiệm 20 năm trong ngành, tôi đã thấy điều này xảy ra với nhiều quỹ đóng và trust trước đây. Khi thị trường giảm, nhà đầu tư không còn kiên nhẫn với việc trả phí quản lý để sở hữu một tài sản mà họ có thể mua trực tiếp trên sàn giao dịch. Satsuma là một ví dụ điển hình.
Hãy đi vào chi tiết. Vào ngày 20 tháng 7 tới, cổ đông sẽ bỏ phiếu về hai nghị quyết phụ thuộc lẫn nhau: bán toàn bộ Bitcoin và giải thể công ty (voluntary winding-up). Cần 75% số phiếu ủng hộ. Đại diện của hơn 20% vốn đã đề xuất kế hoạch này. Ban giám đốc, với tỷ lệ 4-2, khuyến nghị bỏ phiếu chống. Nhưng họ có lý do chính đáng? Hãy nhìn vào con số. Tổng tài sản ròng ước tính 33.23 triệu bảng, bao gồm Bitcoin trị giá 29.44 triệu, cộng với 3.79 triệu bảng tiền mặt và các khoản đầu tư khác. Chi phí thanh lý dự kiến 2 triệu bảng. Sau khi trừ chi phí, cổ đông sẽ nhận được khoảng 31.23 triệu bảng. Nếu tính trên số cổ phiếu đang lưu hành, giá trị mỗi cổ phiếu sẽ gần bằng NAV thực tế, cao hơn 20% so với giá thị trường hiện tại. Đây là một cơ hội chênh lệch giá rõ ràng. Nhưng cạm bẫy là gì? Nếu nghị quyết không được thông qua, cổ phiếu sẽ tiếp tục bị đình chỉ giao dịch (hiện tại đang bị đình chỉ do chưa nộp báo cáo tài chính đã kiểm toán). Công ty sẽ bị mắc kẹt trong một vòng luẩn quẩn: không thể giao dịch, chiết khấu sâu hơn, và không có định hướng rõ ràng. Đây là tình huống “mất cả chì lẫn chài” nếu cổ đông không đồng thuận.
Một góc nhìn phản trực giác: thanh lý không phải là thất bại, mà là giải phóng giá trị. Trong thị trường crypto, chúng ta thường nghĩ rằng “HODL” là chiến lược duy nhất. Nhưng hãy nhìn vào Satsuma: nếu bạn nắm giữ cổ phiếu, bạn đang chịu một khoản chiết khấu 20% mỗi ngày. Việc bán toàn bộ Bitcoin và trả lại tiền mặt cho cổ đông loại bỏ khoản chiết khấu ngay lập tức. Đó là một hành động hợp lý. Tuy nhiên, nó cũng có nghĩa là bạn mất đi quyền truy cập vào Bitcoin trong tương lai. Nếu giá BTC tăng vọt lên 200.000 USD, cổ đông Satsuma sẽ hối tiếc. Nhưng đó là quyết định của từng cổ đông: họ sẽ nhận được tiền mặt và có thể tự mua BTC trực tiếp. Điểm mù ở đây là: thị trường đang định giá cấu trúc “công ty niêm yết” này như một sản phẩm kém chất lượng. Các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ đã cung cấp một phương tiện hiệu quả hơn nhiều để tiếp xúc với BTC, với phí thấp và thanh khoản cao. Mô hình của Satsuma – một công ty AIM nhỏ với chi phí quản lý, kiểm toán và niêm yết – đã trở nên lỗi thời. Từ kinh nghiệm năm 2021, khi tôi theo dõi các NFT mint và nhận ra sự khác biệt giữa giá mint và giá thị trường thứ cấp, tôi học được rằng bất kỳ khoản chiết khấu cấu trúc nào cũng là cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Và Satsuma đang cho chúng ta một cơ hội như vậy.
Nhưng đừng vội vàng. Hãy nhìn vào những rủi ro. Đầu tiên, kết quả bỏ phiếu. Nếu dưới 75% ủng hộ, mọi thứ sụp đổ. Cổ phiếu sẽ tiếp tục bị đình chỉ và công ty sẽ phải đối mặt với tình trạng bế tắc quản trị. Thứ hai, nếu kế hoạch được thông qua, việc bán 668 BTC trong một đợt vào khoảng ngày 3 tháng 8 có thể gây ra trượt giá lớn nếu thanh khoản thị trường không đủ. Tuy nhiên, với khối lượng giao dịch hàng ngày của Bitcoin lên tới hàng chục tỷ USD, 668 BTC (khoảng 40 triệu USD) là một giọt nước trong đại dương. Rủi ro thực sự nằm ở yếu tố thời gian: nếu giá Bitcoin giảm 10% trong tuần thanh lý, giá trị tài sản sẽ giảm đáng kể. Nhưng ban giám đốc đã tính đến điều đó bằng cách bán ngay lập tức sau khi nhận được tiền mặt từ các bên mua. Điều thú vị là: mặc dù đa số ban giám đốc phản đối, nhưng hai giám đốc lại ủng hộ. Điều này cho thấy sự chia rẽ nội bộ. Có lẽ những người ủng hộ hiểu rằng việc duy trì hiện trạng còn tồi tệ hơn.
Vậy, bài học cho chúng ta là gì? Đầu tiên, đừng bao giờ đánh giá thấp sức mạnh của cổ đông thiểu số. Họ có thể ép buộc một công ty niêm yết phải thanh lý tài sản của mình. Thứ hai, mô hình “công ty nắm giữ Bitcoin” đang bị thử thách. MicroStrategy vẫn ổn vì quy mô lớn và niềm tin của Michael Saylor, nhưng các công ty nhỏ hơn như Satsuma và Metaplanet (cũng giao dịch ở mức 0.9x mNAV) đang phải đối mặt với áp lực tương tự. Thứ ba, khi bạn thấy một khoản chênh lệch giá cấu trúc (structural discount), hãy xem xét khả năng xảy ra hành động của cổ đông. Đó có thể là một cơ hội giao dịch ngắn hạn.
Thị trường không bao giờ ngủ, và tôi cũng vậy. Tôi sẽ theo dõi cuộc bỏ phiếu vào ngày 20 tháng 7. Nếu kết quả là ‘Có’, tôi sẽ mua vào cổ phiếu Satsuma với hy vọng kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá. Nếu ‘Không’, tôi sẽ tránh xa. Dù kết quả thế nào, câu chuyện này là một lời nhắc nhở: trong thế giới crypto, cấu trúc quan trọng không kém gì công nghệ. Và đôi khi, cách tốt nhất để giải phóng giá trị là phá bỏ cấu trúc cũ. Hãy chuẩn bị sẵn sàng. Cuộc chơi mới bắt đầu.