Hook
Chỉ trong vòng 12 tháng, một đồng stablecoin từng chiếm 88% thị trường thẻ thanh toán crypto đã rơi xuống còn 2%. EURe, stablecoin euro được kỳ vọng sẽ thống trị thanh toán châu Âu dưới khung pháp lý MiCA, đã sụp đổ không phanh. Câu chuyện của nó không chỉ là một thất bại đơn lẻ, mà là tín hiệu cấu trúc về ai thực sự nắm quyền trong nền kinh tế stablecoin: đồng đô la Mỹ, và những kẻ vận hành hạ tầng thanh toán.
Context
Báo cáo mới nhất từ a16z Crypto (tháng 7/2025) cho thấy thị trường thẻ thanh toán stablecoin đạt 7,59 tỷ USD giao dịch mỗi tháng, tăng 2,5 lần so với cùng kỳ năm ngoái. 900 triệu giao dịch được xử lý, trung bình 86 USD mỗi lần swipe. Nhưng ẩn sâu trong những con số đó là một sự đảo lộn địa chính trị tiền tệ: USDC và USDT chiếm 84% tổng khối lượng, trong khi EURe – từng chiếm 88% vào đầu năm 2024 – giờ chỉ còn 2%. Điều này xảy ra bất chấp việc EU vừa ban hành MiCA, khung pháp lý được thiết kế để ưu ái stablecoin euro.
Core: Cơ chế của sự thay thế
Có ba lực lượng cấu trúc giải thích sự sụp đổ của EURe và sự trỗi dậy của đô la số:
1. Thanh khoản và tích hợp là vua, compliance là nữ hoàng.
EURe được phát hành bởi Monerium, chạy trên Gnosis Chain. Nhưng Gnosis không có thanh khoản sâu, không có làn sóng tích hợp thẻ lớn như RedotPay hay Gnosis Pay (chính họ). Khi người dùng có thể chọn giữa một stablecoin euro chỉ dùng được trên một chain nhỏ, và một USDC có thể dùng trên mọi sàn, mọi ví, mọi thẻ – họ chọn cái sau. Không phải vì USDC tốt hơn về mặt kỹ thuật, mà vì nó có sẵn mọi nơi. Đây là bài học kinh điển: thanh khoản tự sinh ra thanh khoản.
2. Chi phí chuyển đổi tâm lý.
Người dùng thẻ crypto không quan tâm stablecoin nào được chấp nhận – họ chỉ muốn card của mình hoạt động. Nhưng khi lựa chọn giữa USDT (26%) và USDC (58%), các nhà phát hành thẻ như RedotPay ưu tiên USDC vì tính minh bạch và tuân thủ. Circle có giấy phép ở Mỹ, EU, Anh; Tether vẫn bị nghi ngờ về dự trữ. Trong thanh toán, nơi tiền phải di chuyển qua hệ thống ngân hàng truyền thống, rủi ro bị chặn hoặc đóng băng là rất lớn. USDC trở thành lựa chọn an toàn hơn, và điều này giải thích tại sao nó chiếm 58% dù USDT có khối lượng giao dịch lớn hơn trên sàn.
3. Hạ tầng thanh toán: Chain nào thắng?
Optimism dẫn đầu với 29% thị phần thanh toán thẻ, theo sau là Solana và Base với ~19% mỗi chain. Gnosis chỉ còn 2%. Điều này cho thấy một thực tế: thanh toán stablecoin đang tập trung vào các chain có chi phí thấp, tốc độ cao, và đặc biệt là có hệ sinh thái phát triển mạnh. Optimism và Base đều thuộc OP Stack, chiếm 48% tổng khối lượng – một sự thống trị của hệ sinh thái Coinbase/Circle. Solana chứng minh rằng tốc độ và phí thấp vẫn là lợi thế cạnh tranh, nhưng nó không có lợi thế tích hợp sẵn với các nhà phát hành thẻ lớn.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác
1. Dữ liệu 7,59 tỷ USD có thể đang bị thổi phồng.
RedotPay, nhà phát hành thẻ lớn nhất, "không thực hiện thanh toán trên chuỗi một cách xác định" – theo chính báo cáo. Điều này có nghĩa là một phần đáng kể giao dịch của họ có thể là off-chain settlement, tức là chỉ ghi sổ nội bộ rồi batch lên chain sau. Nếu loại bỏ RedotPay, thị trường thực tế có thể chỉ khoảng 5-6 tỷ USD/tháng. Sự thiếu minh bạch này là điểm mù lớn cho bất kỳ ai coi số liệu này là bằng chứng về "adoption thực sự".
2. Visa là rào cản duy nhất, và cũng là điểm yếu.
Hầu như tất cả giao dịch thẻ stablecoin đều chạy qua Visa. Điều này có nghĩa là toàn bộ hệ sinh thái phụ thuộc vào một công ty duy nhất. Nếu Visa thay đổi chính sách, tăng phí, hoặc bị áp lực từ các cơ quan quản lý, toàn bộ thị trường có thể sụp đổ. Sự tập trung hóa này hoàn toàn trái ngược với tinh thần phi tập trung của crypto. Nhưng nó cũng là lý do thẻ stablecoin tồn tại: không có Visa, không có merchant chấp nhận.
3. MiCA đã thất bại trong việc thúc đẩy stablecoin euro.
EURe không phải là ngoại lệ. EURC của Circle cũng chỉ chiếm một phần rất nhỏ. Thực tế là người dùng châu Âu vẫn muốn thanh toán bằng USD stablecoin, vì họ giao dịch với các sàn toàn cầu, vì thanh khoản USD lớn hơn, vì các merchant quốc tế chấp nhận USD. Compliance không thể thay thế được network effect. Đây là bài học đắt giá cho bất kỳ ai tin rằng "regulatory clarity" sẽ tự động mang lại thị phần.
Takeaway
Cảm xúc là đồng hồ, timing là chìa khóa định mệnh. EURe đã đến đúng lúc (MiCA) nhưng sai chỗ (thiếu tích hợp, thanh khoản yếu). USDC và USDT tiếp tục củng cố vị thế như những "đồng đô la số" trong thanh toán, nhưng sự phụ thuộc vào Visa và sự thiếu minh bạch của RedotPay là những quả bom hẹn giờ. Câu hỏi không phải là liệu stablecoin có thay thế tiền mặt hay không, mà là ai sẽ kiểm soát cái ống dẫn nước. Hiện tại, câu trả lời là Circle và Visa. Và điều đó có thể không kéo dài mãi.
