Quỹ 'AI Stock Guru' sụp đổ: Bài học thanh khoản mà DeFi và tài chính truyền thống chưa từng định giá

Tháng 7/2024, quỹ phòng hộ do Leopold Aschenbrenner – cựu thành viên nhóm Superalignment của OpenAI – sáng lập vừa trải qua một cú sụp đổ khiến ngay cả những nhà quản lý quỹ kỳ cựu cũng phải rùng mình. Trong vòng một tháng, giá trị tài sản ròng (NAV) bốc hơi 67%. Nguồn tin từ Bloomberg cho biết, quỹ buộc phải nhờ đến Citadel – một trong những nhà tạo lập thị trường hàng đầu thế giới – để thanh lý danh mục. Đồng thời, đội ngũ vận hành liên hệ với Sequoia Capital và Greenoaks, hai quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu Thung lũng Silicon, để tìm cách bán tháo cổ phần tư nhân. Với giới công nghệ, Aschenbrenner không phải người vô danh. Anh từng làm việc tại OpenAI, và bài luận "Situational Awareness" – xuất bản tháng 6/2024 – đã trở thành bản tuyên ngôn cho những người tin rằng siêu trí tuệ nhân tạo sẽ xuất hiện trong vài năm tới. Bài viết nhanh chóng lan truyền, biến chàng trai 25 tuổi thành "nhà tiên tri AI" có tầm ảnh hưởng toàn cầu. Chỉ vài tuần sau, anh ta thành lập quỹ đầu tư riêng, nhận vốn từ các nhà đầu tư tin vào câu chuyện AI tăng tốc. Quỹ không đầu tư theo kiểu thận trọng. Họ dùng đòn bẩy, tập trung vào cổ phiếu AI đại chúng, và đồng thời nắm giữ cổ phần tư nhân của các công ty AI hàng đầu như OpenAI hay Anthropic – những khoản đầu tư gần như không thể bán nhanh. Đối với những người quan sát dòng vốn xuyên biên giới như tôi, câu chuyện này có vẻ quen thuộc đến kỳ lạ. Tôi nhớ lại vụ sụp đổ của Three Arrows Capital (3AC) vào năm 2022. Họ cũng có một luận điểm vĩ mô, cũng dùng đòn bẩy, và cũng sụp đổ khi thanh khoản biến mất. Aschenbrenner vừa tái lập một kịch bản đã được thấy hàng chục lần trong crypto, nhưng lần này trên sân chơi tài chính truyền thống. Điều mà các dev không nói với bạn đó là cấu trúc vốn quan trọng hơn cấu trúc niềm tin. Bạn có thể đúng về tương lai của AI, nhưng nếu bạn dùng sai đòn bẩy, bạn vẫn chết. Hãy cùng mổ xẻ cơ chế sụp đổ của quỹ này. Bước một: Quỹ nhận vốn và triển khai theo hai hướng. Hướng thứ nhất – mua cổ phiếu công khai của các công ty AI như Nvidia, AMD, Microsoft. Đây là những tài sản có tính thanh khoản cao, có thể bán bất cứ lúc nào. Hướng thứ hai – mua cổ phần tư nhân của các công ty AI chưa niêm yết như OpenAI, Anthropic, thông qua các thương vụ chuyển nhượng thứ cấp hoặc các cơ chế SPV. Đây là những tài sản có tính thanh khoản gần như bằng không: không có sàn giao dịch, không có giá thị trường liên tục, chỉ có giá trị định giá từ vòng gọi vốn mới nhất – một con số mang tính tham khảo hơn là thực tế. Bước hai: Để tăng lợi nhuận, quỹ vay thêm vốn từ prime broker hoặc ngân hàng, thế chấp bằng chính danh mục của mình. Khi thị trường tăng, đòn bẩy phóng đại lợi nhuận. Khi thị trường giảm, đòn bẩy phóng đại khoản lỗ. Vào tháng 7/2024, cổ phiếu công nghệ trải qua một đợt điều chỉnh đáng kể. Giá trị tài sản thế chấp giảm xuống dưới ngưỡng yêu cầu, và ngân hàng gửi margin call – yêu cầu nộp thêm tiền mặt hoặc bán bớt tài sản. Bước ba: Quỹ không có tiền mặt. Toàn bộ vốn khả dụng đã được dùng để mua cổ phần tư nhân – thứ không thể bán nhanh. Khi cố gắng bán cổ phần OpenAI hoặc Anthropic, quỹ phải tìm người mua là các quỹ đầu tư mạo hiểm lớn như Sequoia hoặc Greenoaks. Nhưng ngay cả khi tìm được người mua, việc định giá và chuyển nhượng có thể mất nhiều tuần. Trong khi đó, margin call không chờ đợi ai. Prime broker – thường là một ngân hàng lớn – đưa ra tối hậu thư: nộp tiền hoặc bị thanh lý cưỡng bức. Bước bốn: Quỹ buộc phải bán các cổ phiếu công khai với giá bất kỳ để đáp ứng yêu cầu. Việc bán này làm giá cổ phiếu giảm thêm, kéo theo giá trị tài sản thế chấp giảm tiếp, và lại phát sinh margin call mới. Đây là vòng xoáy tử thần quen thuộc trong tài chính. Cuối cùng, prime broker mất kiên nhẫn và chuyển toàn bộ danh mục còn lại cho Citadel để thanh lý – một động thái thường thấy trong các vụ sụp đổ tài chính. Citadel là bên nhận thanh lý, không phải bên mua chiến lược. Họ bán tháo tài sản với giá thấp nhất có thể để thu hồi nợ. Đây là những gì forward guidance ám chỉ khi nói về thắt chặt định lượng. Khi lãi suất duy trì ở mức cao trong thời gian dài, chi phí vay ký quỹ tăng lên, các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy ngày càng khó khăn hơn trong việc duy trì vị thế. Những ai có cấu trúc vốn yếu sẽ bị thanh lý trước. Năm 2022, chúng ta chứng kiến sự ra đi của 3AC, Celsius, và hàng loạt quỹ crypto khác. Năm 2024, một quỹ AI có tên tuổi trở thành nạn nhân tiếp theo của cùng một quy luật: thanh khoản là vua, và đòn bẩy là kẻ giết người thầm lặng. Điều đáng nói là quỹ này không hẳn đã đầu tư sai. Nếu nhìn vào cổ phiếu AI trong dài hạn, nhiều khả năng chúng sẽ tiếp tục tăng. Vấn đề nằm ở sự không khớp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của nợ. Tài sản tư nhân có kỳ hạn vô hạn – bạn nắm giữ cho đến khi công ty IPO hoặc được mua lại. Nợ ký quỹ có kỳ hạn tức thời – ngân hàng có thể gọi vốn bất cứ lúc nào. Khi bạn dùng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn, bạn đang cưỡi trên một quả bom hẹn giờ. Và quả bom đó đã nổ. Khi DXY di chuyển như thế này – nghĩa là đồng đô la mạnh lên hoặc yếu đi –, dòng vốn toàn cầu lập tức phản ứng. Năm 2024, DXY duy trì ở mức cao khiến điều kiện tài chính thắt chặt hơn ở các thị trường cận biên. Các quỹ sử dụng đòn bẩy bằng USD phải gánh chi phí vay lớn hơn, và những ai không tạo ra đủ lợi nhuận để bù đắp sẽ bị siết lại. Quỹ của Aschenbrenner không nằm ngoài vòng xoáy đó. Anh ta không chỉ đối mặt với margin call từ ngân hàng, mà còn với một môi trường vĩ mô nơi việc vay tiền để mua cổ phiếu AI trở nên đắt đỏ hơn. Sự kết hợp giữa lãi suất cao, thanh khoản thắt chặt, và một danh mục đầu tư kém thanh khoản là công thức hoàn hảo cho thảm họa. Tốc độ tăng trưởng M2 cho thấy một điều rõ ràng: lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế đã chậm lại so với các chu kỳ trước. Tiền rẻ từng là nhiên liệu cho những vụ đầu cơ lớn. Khi M2 tăng nhanh, các tài sản rủi ro như cổ phiếu công nghệ và tiền mã hoá được hưởng lợi. Khi M2 tăng chậm lại, những người chơi đòn bẩy phải trả giá. Nếu quỹ của Aschenbrenner ra đời vào năm 2020 hoặc 2021 – thời điểm thanh khoản dồi dào –, câu chuyện có thể đã khác. Nhưng nó ra đời vào năm 2024, khi tiền không còn rẻ nữa. Hãy so sánh với cấu trúc của các giao thức DeFi hiện nay. Tôi đặc biệt quan tâm đến nhóm stablecoin sinh lời, ví dụ sUSDe của Ethena. Các sản phẩm này thường hứa hẹn lợi suất cao bằng cách sử dụng các vị thế phái sinh để phòng ngừa rủi ro. Trong một thị trường tăng giá, mô hình vận hành tốt: funding rate dương, phí bảo hiểm rủi ro thấp, lợi suất hấp dẫn. Nhưng bên dưới là sự không khớp kỳ hạn cấu trúc. Nhà đầu tư có thể rút tiền bất cứ lúc nào, trong khi tiền của họ đang bị khoá trong các vị thế thanh khoản dài hạn hoặc bị dùng làm tài sản thế chấp cho các giao thức khác. Khi thị trường đảo chiều, funding rate bị âm, các vị thế phái sinh tạo ra lỗ thay vì lợi nhuận, và thanh khoản rút đi nhanh hơn cả tốc độ thanh lý tài sản. Kết quả là một vòng xoáy giảm giá tương tự. Tôi đã phân tích vụ depeg của USDC vào tháng 3/2023 và dành 90 ngày để theo dõi dòng chảy stablecoin. Một trong những phát hiện rõ rệt nhất: khi hoảng loạn, các nhà đầu tư rút vốn khỏi mọi thứ không phải tiền mặt, bất kể chất lượng tài sản thực sự ra sao. USDC từng được coi là an toàn, nhưng vẫn bị bán tháo chỉ vì một phần dự trữ của nó nằm trong Silicon Valley Bank. Sự kiện đó cho tôi một bài học sâu sắc: thanh khoản là một đặc quyền, không phải một giả định. Khi khủng hoảng xảy ra, mọi thứ đều có thể biến thành giấy vụn nếu không thể bán nhanh. Chỉ số velocity quan trọng ở đây là tốc độ thanh khoản của danh mục đầu tư. Trong quỹ của Aschenbrenner, velocity gần như bằng không ở phần tài sản tư nhân. Khi cần tiền mặt, anh ta không thể tạo ra dòng tiền nhanh chóng. Trong crypto, velocity có thể được đo qua khối lượng giao dịch trên các sàn phi tập trung, qua hàng đợi rút tiền của các giao thức staking, hoặc qua dòng chảy vào/ra của stablecoin. Tôi từng xây dựng một dashboard trên Dune Analytics để theo dõi hàng đợi rút lui của validator trong giao thức Lido, với 30 nghìn lượt xem, và nó từng được trích dẫn trong một cuộc bỏ phiếu quản trị. Bài học lớn nhất tôi rút ra: hàng đợi rút tiền không bao giờ là vấn đề trong thị trường bình thường, nhưng nó trở thành tín hiệu sớm nhất cho khủng hoảng. Khi hàng đợi dài ra, nghĩa là mọi người đang muốn ra ngoài. Và một khi tâm lý đó lan rộng, nó tự trở thành hiện thực. Tôi thấy một sự tương đồng kỳ lạ giữa quỹ AI này và những dự án crypto "nạp niềm tin vào token". Cả hai đều biến một câu chuyện dài hạn thành một công cụ tài chính ngắn hạn. Cả hai đều tập trung vào tăng trưởng mà bỏ qua cơ chế phòng thủ khi tăng trưởng dừng lại. Và cả hai đều có một cộng đồng những người tin tưởng đến mức không lường trước được rủi ro thanh khoản. Vậy đâu là góc nhìn phản trực giác? Truyền thông sẽ nói rằng vụ sụp đổ này là dấu hiệu của một bong bóng AI đang vỡ. Tôi nghĩ điều ngược lại. Vụ sụp đổ này không phải là tín hiệu từ lớp hiện thực của AI, mà là tín hiệu từ lớp tài chính phái sinh được xây trên đó. Lớp hiện thực – các trung tâm dữ liệu, chip bán dẫn, mô hình ngôn ngữ lớn – vẫn được chống đỡ bởi bảng cân đối kế toán của Microsoft, Meta, Google. Họ chi hàng chục tỷ đô la mỗi quý không phải vì một quỹ phòng hộ nào đó tin vào AI, mà vì chiến lược cạnh tranh và dòng tiền thực tế. Ngay cả khi tất cả các quỹ AI chủ đề sụp đổ ngày hôm nay, các công ty này sẽ không dừng chi tiêu. Thứ thực sự sụp đổ là "lớp trung gian niềm tin" – các cấu trúc tài chính dùng đòn bẩy để phóng đại mức độ tiếp xúc với một câu chuyện. Giống như ở đỉnh cao của chu kỳ crypto, những gì sụp đổ không phải Bitcoin hay Ethereum, mà là các nền tảng cho vay, các quỹ đầu cơ, các giao thức yield farming dùng đòn bẩy quá mức. Đây là lý do điều này chưa được định giá: thị trường vẫn đang định giá tài sản AI dựa trên câu chuyện tăng trưởng, trong khi những vết rạn trong lớp tài chính – chi phí vay tăng, thanh khoản giảm, tần suất margin call tăng – đang âm thầm lan rộng. Khi một vết rạn lớn lộ ra, nó sẽ ảnh hưởng đến các quỹ tương tự, không phải đến các công ty AI. Vậy nên, câu hỏi dành cho những ai đang FOMO với một dự án tiền mã hoá mới hay một quỹ AI "không thể thất bại" là: bạn có biết tài sản của mình sẽ được thanh lý nhanh đến đâu trong một đợt hoảng loạn không? Niềm tin về tương lai có thể đúng, nhưng niềm tin không thể trả nổi margin call. Hãy đo lường vận tốc thanh khoản của chính danh mục bạn, trước khi thị trường làm điều đó thay bạn.