Thanh khoản rút cạn trước khi giá giảm.
Nhưng lần này, dòng thanh khoản đang rút cạn không nằm trên bảng lệnh của một sàn giao dịch. Nó nằm trong bảng cân đối kế toán của Circle – công ty phát hành stablecoin USDC, đồng tiền số có vốn hóa lớn thứ hai thế giới.
Báo cáo tài chính quý 2/2025 của Circle phơi bày một nghịch lý hiếm thấy. Lượng USDC lưu thông tăng 25%, nhưng doanh thu từ dự trữ – nguồn thu chiếm tới 95% tổng doanh thu – chỉ tăng 5%. Nguyên nhân: lợi suất chuẩn của trái phiếu chính phủ Mỹ giảm 66 điểm cơ bản, bào mòn biên lợi nhuận trực tiếp. EBITDA điều chỉnh tụt từ 151 triệu USD xuống còn 143 triệu USD. Thu nhập trên mỗi cổ phần giảm từ 0,21 USD xuống 0,18 USD. Tổng doanh thu 701 triệu USD gần như đứng yên so với quý trước. Cỗ máy in tiền dựa trên lãi suất của Circle đang chậm lại.
Cùng tuần, Circle công bố danh sách 11 validator sáng lập cho blockchain Arc. Danh sách này giống một bản đồ quyền lực tài chính toàn cầu: BlackRock – quản lý hơn 11.000 tỷ USD tài sản; DTCC – công ty thanh toán bù trừ xử lý phần lớn giao dịch chứng khoán phái sinh tại Mỹ; Visa và Mastercard – hai mạng lưới thanh toán thống trị hành tinh; ICE – công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York; Standard Chartered và BNY Mellon – hai ngân hàng có bảng cân đối khổng lồ; SBI – tập đoàn tài chính hàng đầu Nhật Bản. Mainnet của Arc dự kiến mở cửa ngày 16/9/2025. Token gốc ARC dùng để staking và quản trị, nhưng cấu trúc phân bổ, tổng cung, lịch mở khóa – tất cả vẫn là ẩn số.
Hai sự kiện này không nên đọc rời rạc. Arc không phải một dự án hạ tầng ngẫu hứng. Đó là lời thừa nhận có hệ thống rằng mô hình kinh doanh cũ của Circle đã đạt đỉnh. Và đó là một tuyên bố chiến lược về tương lai: blockchain định chế, với token quản trị, với validator là các tập đoàn tài chính lớn nhất hành tinh.
Câu hỏi không phải là Arc có đáng chú ý hay không.
Câu hỏi là: một blockchain với 11 validator, dẫn dắt bởi một công ty đang chịu áp lực doanh thu, có thực sự thoát khỏi vòng xoáy lãi suất mà nó ra đời để đối phó, hay chỉ là một cấu trúc tài chính được công nghệ hóa nhằm kéo dài câu chuyện đầu tư?
Bối cảnh: Khi lãi suất bằng 0 là tận thế
Circle thành lập năm 2012. USDC ra mắt năm 2018 và nhanh chóng trở thành trụ cột thanh khoản của hệ sinh thái tài chính phi tập trung. Khác với Tether, Circle đặt cược toàn bộ vào con đường hợp pháp hóa: công ty nắm giữ giấy phép ngân hàng ủy thác cấp liên bang từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC), chịu kiểm toán độc lập, tuân thủ khuôn khổ chống rửa tiền nghiêm ngặt.
Mô hình doanh thu của Circle, trước Arc, gần như phụ thuộc hoàn toàn vào lãi suất trên lượng dự trữ USDC. Khi Cục Dự trữ Liên bang giữ lãi suất quỹ liên bang ở mức 5%, mô hình này vận hành như một cỗ máy in tiền: Circle nắm giữ hàng chục tỷ USD trái phiếu chính phủ, thu chênh lệch giữa lợi suất dự trữ và chi phí trả cho người nắm giữ stablecoin. Biên lợi nhuận tự nhiên, không rủi ro tín dụng, không cần vận hành phức tạp.
Vấn đề: khi Fed bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất, cỗ máy này chậm lại. Quý 2/2025 là minh chứng: 668 triệu USD thu nhập từ dự trữ chiếm tới 95% tổng doanh thu. Không có cách nào đọc bảng cân đối này theo hướng lạc quan. Circle vẫn là một quỹ thị trường tiền tệ đội lốt stablecoin.
Do đó, Arc phải được hiểu trong bối cảnh đó. Jeremy Allaire, CEO Circle, công bố kế hoạch ARC token từ tháng 4/2025. Vài tháng sau, danh sách validator sáng lập ra mắt với 11 định chế lớn nhất thế giới. Trong thế giới crypto thông thường, validator là các thợ đào, cá voi hoặc tổ chức độc lập. Trên Arc, họ là những kẻ nắm giữ quyền lực của hệ thống tài chính truyền thống.
Đây là danh sách mà không một blockchain nào trước đó mời được. Và chính vì vậy, nó đặt ra một loạt câu hỏi gai góc: họ tham gia vì điều gì? Một blockchain do Circle kiểm soát có còn là công nghệ mở? Và ARC token có tránh được kết luận “đây là chứng khoán” khi các định chế ngồi vào vị trí xác thực giao dịch với kỳ vọng lợi nhuận?
Kiến trúc kỹ thuật: Layer 1 “nửa mở nửa đóng”
Thiết kế của Arc phản ánh một lựa chọn triết lý, không chỉ là lựa chọn công nghệ.
Arc là Layer 1, sử dụng cơ chế đồng thuận Proof of Stake. Token gốc ARC dùng để staking và quản trị. Điểm khác biệt mang tính đột phá: USDC – stablecoin do Circle phát hành – được sử dụng làm phí gas và đơn vị thanh toán trên Arc. Cấu trúc này tạo ra mối quan hệ hai lớp: USDC vừa là tài sản lưu thông vừa là “xăng” cho mọi hoạt động mạng lưới. Điều đó đồng nghĩa với việc nhu cầu sử dụng USDC tăng lên khi Arc hoạt động sôi động hơn.
Tôi từng đọc kỹ whitepaper của Terra (LUNA) trước khi nó sụp đổ năm 2022. Ý tưởng “stablecoin là native asset” luôn đi kèm với cạm bẫy: nếu mạng lưới không tạo ra giá trị thực, stablecoin được in ra không có đủ dự trữ sẽ hình thành vòng xoáy tử thần. Arc khác Terra ở điểm cốt tử: USDC không do giao thức in ra mà do Circle phát hành, được dự trữ bằng trái phiếu chính phủ. Rủi ro thuật toán được thay thế bằng rủi ro định chế.
Nhưng điều quan trọng nhất mà Circle chưa xác nhận công khai: Arc có tương thích với EVM (máy ảo Ethereum) hay không. Sự hiện diện của Aave, Morpho, Uniswap trong danh sách đối tác hệ sinh thái gợi ý rằng khả năng tương thích EVM là rất cao. Nếu không, việc đưa ba giao thức DeFi hàng đầu này lên Arc sẽ tốn công sức khổng lồ. Nhưng lập trường chính thức của Circle vẫn mơ hồ. Với các định chế tài chính truyền thống – vốn có mức độ ngại rủi ro cực cao – chi phí chuyển đổi kỹ thuật là một rào cản thật sự. Nếu Arc không hỗ trợ Solidity, toàn bộ tầng ứng dụng sẽ phải viết lại từ đầu. Thời gian ra mắt sẽ trượt dài.
Điểm kỹ thuật đáng chú ý thứ hai là số lượng validator. 11 định chế. Đem so với hơn một triệu validator của Ethereum, mức độ tập trung của Arc là không thể bàn cãi. Điều này có chủ đích, nhưng đi kèm rủi ro vận hành: chỉ cần vài nút gặp sự cố kết nối, hoặc một quốc gia yêu cầu đóng băng giao dịch, mạng lưới Arc sẽ phải dừng để phối hợp. Khả năng chống kiểm duyệt gần như bằng 0.
Là một nhà nghiên cứu CBDC tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Boston, tôi thấy mô hình của Arc khá giống các hệ thống thanh toán bán buôn hiện đại như FedNow hoặc SWIFT: các thành viên nắm quyền vận hành, mạng lưới đóng, quy tắc tham gia minh bạch. Nếu mục tiêu của Arc là phục vụ tổ chức, thì sự đánh đổi quyền riêng tư và chống kiểm duyệt có thể là cố tình.
Nhưng có một thiếu sót lớn trong hồ sơ công bố: TPS, độ trễ xác nhận, cơ chế chọn proposer, quy tắc slashing, giao thức hoàn tất giao dịch (finality) – không có con số nào được công bố. Một dự án Layer 1 trưởng thành thường cung cấp benchmark, testnet data, giấy trắng kỹ thuật trong nhiều tháng trước khi mainnet. Arc mới chỉ xác nhận testnet hoạt động và mainnet sẽ mở cửa 16/9. Với các nhà phát triển có kinh nghiệm, đây là một cờ đỏ: họ không thể đánh giá khả năng vận hành nếu không có số liệu.
Kinh tế token ARC: Hộp đen chưa ai giải được
ARC token là một ẩn số lớn trong toàn bộ câu chuyện Arc.
Những gì được biết: ARC là token gốc, dùng để staking cho xác thực giao dịch theo cơ chế PoS và tham gia quản trị mạng lưới. Những gì chưa ai biết: tổng cung ban đầu; danh sách và tỷ lệ phân bổ cho đội ngũ, nhà đầu tư, quỹ hệ sinh thái, validator; lịch khóa và mở khóa; cơ chế chia sẻ phí giao dịch cho người nắm giữ token; tỷ lệ lạm phát hàng năm và đối tượng hấp thụ lạm phát đó.
Circle đưa ra dự báo doanh thu ngoài dự trữ năm 2025 lên khoảng 310–330 triệu USD, tăng gần gấp đôi so với mức 150–170 triệu USD trước đó. Mức tăng này đến từ phí gas trên Arc, dịch vụ token hóa tài sản và các sản phẩm liên quan. Đây là một dự báo táo bạo. Nhưng đặt trong tương quan với 668 triệu USD thu nhập dự trữ mỗi quý, mức 310–330 triệu USD mỗi năm chỉ tương đương khoảng 12% doanh thu từ dự trữ. Nói cách khác: để bù đắp sự suy giảm từ lãi suất, Arc cần hoạt động hết công suất trong nhiều quý. Điều đó chưa từng xảy ra với bất kỳ blockchain định chế nào trong lịch sử.
Điểm mấu chốt: ARC được định vị là token quản trị – “bước tiến tới governance”, không phải token có quyền đối với dòng tiền từ giao thức. Sự định vị này có thể là cố ý, để né Howey test. Nhưng hậu quả là một nghịch lý: nếu ARC không có cơ chế nắm bắt giá trị từ hoạt động mạng lưới, vậy giá trị nội tại của nó đến từ đâu? Nếu 11 định chế nắm quyền kiểm soát và phối hợp với nhau, vai trò của token quản trị gần như là hình thức. Một token chỉ phục vụ quản trị trên một mạng lưới mà các ông lớn quyết định mọi thứ sẽ nhanh chóng biến thành công cụ đầu cơ thuần túy.
Năm 2017, tôi đầu tư 5.000 USD vào ICO Filecoin dành ba tháng nghiên cứu whitepaper và mã nguồn. Tôi nhận thấy nhiều dự án không có sản phẩm thực, nên kiên quyết rút khỏi ICO của Polkadot vì mô hình kinh tế không rõ ràng. Cuối năm đó, 70% dự án ICO tôi theo dõi sụp đổ. Tôi chỉ mất 2.500 USD nhưng học được bài học đắt giá: một dự án có đội ngũ giỏi, có phân phối, có người nổi tiếng hậu thuẫn – nhưng nếu mô hình token không thể trả lời câu hỏi “giá trị này đến từ đâu”, nó sẽ không tồn tại được trong dài hạn. ARC đang đứng chính xác tại điểm đó.
Thêm một vấn đề: mối quan hệ giữa ARC và USDC. Circle là công ty phát hành USDC. Nếu Arc thành công, USDC hưởng lợi trực tiếp – nhưng lợi ích đó thuộc về công ty Circle và cổ đông, không phải người nắm giữ ARC. Một nhà đầu tư mua ARC về bản chất đang cược rằng giá trị mạng lưới sẽ được phân phối lại cho token quản trị. Nhưng nếu chính Circle – công ty đang sở hữu tầng phát hành USDC – quyết định giữ toàn bộ lợi ích kinh tế ở tầng công ty, ARC sẽ chỉ là một phiếu biểu quyết không có cổ tức.
Tài chính Circle: Ván bài sinh tử
Bức tranh tài chính của Circle cho thấy vì sao Arc quan trọng đến mức không thể thất bại.
Trong quý 2/2025, doanh thu từ dự trữ của Circle đạt 668 triệu USD – con số lớn, nhưng tăng trưởng chỉ 5% trong bối cảnh USDC lưu thông tăng 25%. Khoảng cách giữa 25% và 5% là biên lợi nhuận bị bào mòn bởi lãi suất giảm. Cùng kỳ, lợi suất dự trữ giảm 66 điểm cơ bản. Nếu Fed tiếp tục cắt giảm lãi suất trong năm tới, con số 668 triệu có thể giảm xuống mức 500 triệu hoặc thấp hơn, trong khi chi phí vận hành vẫn tăng.
Arc được thiết kế để giải quyết chính xác bài toán đó. Phí gas bằng USDC, phí token hóa tài sản, dịch vụ thanh toán xuyên biên giới – tất cả đều không phụ thuộc vào chu kỳ lãi suất. Circle muốn kể câu chuyện tăng trưởng mới cho cổ đông: từ “công ty hưởng lãi suất” chuyển thành “nền tảng giao dịch tài sản số”. Chỉ có điều, con số 310–330 triệu USD mỗi năm vẫn quá nhỏ so với 2,6 tỷ USD doanh thu dự trữ một năm. Tỷ trọng này sẽ không tạo ra khác biệt mang tính quyết định cho định giá của Circle trong vòng 12–18 tháng tới.
Tầm quan trọng chiến lược của Arc còn nằm ở một khía cạnh khác: định giá vốn. Mỗi lần Circle chào bán vốn cổ phần, họ gặp câu hỏi khó chịu từ nhà đầu tư: “Điều gì xảy ra khi lãi suất về 0?” Với Arc, họ có câu trả lời. Nhưng câu trả lời đó chỉ có giá trị nếu Arc thực sự tạo ra dòng tiền. Nếu không, câu chuyện vỡ nhanh hơn là khi chưa từng kể.
Cạnh tranh: Ai cần một chuỗi mới?
Arc bước vào một thị trường vốn đã đông đúc. Những người chơi hiện hữu có nhiều năm xây dựng hệ sinh thái và thanh khoản.
Ethereum vẫn là nền tảng chiếm tổng giá trị khóa (TVL) lớn nhất, ước tính hơn 50 tỷ USD. Đó là nơi mà hầu hết các tổ chức muốn triển khai ứng dụng tài chính phi tập trung lớn. Base – blockchain Layer 2 của Coinbase – đang tăng trưởng nhanh nhờ tiếp cận hàng triệu người dùng của sàn Coinbase. JPMorgan Onyx và Canton Network đã hoạt động nhiều năm, thu hút các ngân hàng lớn nhưng chưa tạo ra khối lượng giao dịch đáng kể.
Điểm khác biệt của Arc nằm ở danh sách validator. BlackRock, DTCC và Visa là các tổ chức có sức nặng định chế lớn hơn bất kỳ đối tác nào mà Ethereum hay Base có thể mời. Họ không chỉ là nhà đầu tư ủng hộ – họ trực tiếp vận hành hạ tầng. Điều này tạo ra một lời hứa ngầm: khi các định chế vận hành một chuỗi, họ sẽ có động lực để sử dụng nó.
Nhưng động cơ đó có biến thành hành động không? Lịch sử không ủng hộ sự lạc quan. JPMorgan Onyx ra mắt năm 2020 với tham vọng “tài chính có thể lập trình”. Đến năm 2025, Onyx vẫn chỉ phục vụ một nhóm khách hàng hẹp, khối lượng giao dịch không đáng kể so với mạng thanh toán truyền thống JPMorgan. Canton Network – mạng blockchain liên ngân hàng – liên tục công bố thử nghiệm thành công nhưng chưa có ứng dụng thương mại quy mô.
Các blockchain định chế thành công nhất trong lịch sử đều phục vụ một thị trường ngách cụ thể: thanh toán bán buôn giữa ngân hàng, tái cấp vốn, hoặc thương phiếu. Không có một “blockchain định chế” nào thành công khi cố trở thành Ethereum thay thế. Arc đang thử một điều chưa ai làm: kết hợp sức mạnh định chế với khả năng tương thích DeFi phổ thông. Kết quả sẽ mở ra một nhánh mới cho ngành – hoặc khép lại hẳn dòng nghiên cứu “blockchain cho ngân hàng”.
Hệ sinh thái: Giữa thông cáo báo chí và hiện thực
Danh sách đối tác của Arc ấn tượng trên giấy. Nhưng nhìn kỹ vào từng mối quan hệ sẽ thấy khoảng cách giữa thông cáo và hiện thực.
BlackRock đã đưa BUIDL – quỹ token hóa trái phiếu kho bạc Mỹ – lên nhiều blockchain công khai, trong đó có Arc dự kiến. BUIDL hiện quản lý khoảng 3-4 tỷ USD tài sản, con số đáng nể nhưng chỉ là hạt cát trong tổng tài sản 11.000 tỷ USD của BlackRock. Việc triển khai BUIDL trên Arc là một bước thử nghiệm nhỏ. Nó không có nghĩa là BlackRock sẽ chuyển toàn bộ tài sản lên chuỗi của Circle.
DTCC bắt tay với Circle để token hóa tài sản tài chính truyền thống. Nhưng mốc thời gian là 2027. Khoảng thời gian hơn hai năm là một khoảng trống địa lý lớn – đủ cho mọi thứ xáo trộn. DTCC là một định chế quá lớn, quá chậm, và quá thận trọng. Hợp tác có thể trượt tiến độ bất kỳ lúc nào vì lý do pháp lý, công nghệ hoặc thay đổi lãnh đạo. Trong khi đó, các tổ chức phát hành RWA khác như Securitize, Ondo Finance đã hoạt động trên Ethereum, Solana, và nhiều chuỗi khác. Họ không cần xin phép ai.
Visa và Mastercard hợp tác để cho phép thanh toán bằng USDC qua mạng lưới của họ. Nhưng Visa và Mastercard đã là đối tác của Circle từ nhiều năm trước. Việc họ gia nhập danh sách validator của Arc là một dấu hiệu cam kết sâu hơn, nhưng không đảm bảo rằng người tiêu dùng sẽ dùng USDC cho thanh toán hàng ngày. Khối lượng thanh toán bằng stablecoin tại Mỹ vẫn chỉ là một phần rất nhỏ so với thanh toán bằng thẻ.
Sự hiện diện của Aave, Morpho, Uniswap ngay khi mainnet mở cửa là một thành tựu đáng kể. Aave và Uniswap là hai giao thức DeFi có thanh khoản sâu và người dùng trung thành nhất. Việc họ triển khai trên Arc mang lại sự tín nhiệm tức thì. Nhưng triển khai là một chuyện, đạt được thanh khoản là chuyện khác. Aave trên Arc sẽ phải cạnh tranh với Aave trên Ethereum, Base, Avalanche, và nhiều chuỗi khác. Người dùng hiện tại không có lý do để chuyển sang một chuỗi kém thanh khoản hơn.
Một mâu thuẫn nội tại quan trọng: các giao thức DeFi sinh ra từ triết lý mở, không cần xin phép. Trên Arc, để phục vụ các định chế tài chính, họ phải thích nghi với KYC/AML. Khái niệm “DeFi không cần KYC” sẽ bị thay thế bằng “DeFi có danh sách trắng”. Điều này có thể tạo ra một thị trường cho vay kém hiệu quả hơn so với bản gốc trên Ethereum, nơi ai cũng có thể tham gia. Nếu thanh khoản bị phân mảnh và bị giới hạn trong nhóm tổ chức, lợi thế cạnh tranh của DeFi sẽ biến mất.
Rủi ro pháp lý: ARC và cái bẫy Howey
Rủi ro lớn nhất của Arc không nằm ở công nghệ hay thị trường. Nó nằm ở văn phòng luật.
Howey test định nghĩa một tài sản là chứng khoán nếu hội tụ bốn yếu tố: đầu tư tiền, vào một doanh nghiệp chung, với kỳ vọng lợi nhuận, và lợi nhuận đó đến từ nỗ lực của người khác. ARC, nếu được bán ra công chúng, gần như chắc chắn sẽ chạm vào cả bốn yếu tố. Người mua ARC bỏ tiền, giá trị phụ thuộc vào nỗ lực của Circle và 11 validator, kỳ vọng tăng giá là điều không tránh khỏi. Việc có các định chế tài chính đứng tên càng làm tăng tính chất “hợp đồng đầu tư”.
Circle có thể né vấn đề bằng cách thiết kế ARC thuần quản trị, bán riêng cho nhà đầu tư được ủy quyền, hoặc không niêm yết công khai. Nhưng ngay khi ARC xuất hiện trên sàn giao dịch hoặc được chào bán cho nhà đầu tư nhỏ lẻ tại Mỹ, Securities and Exchange Commission (SEC) sẽ để mắt tới. Bất kỳ một phát ngôn nào của đội ngũ Circle về “giá trị ARC” hoặc “tăng trưởng Arc” đều có thể bị trích dẫn lại như bằng chứng vi phạm.
Ở châu Âu, quy định MiCA đặt ra khung pháp lý cho stablecoin và token. Arc phải tuân thủ đồng thời luật Mỹ, luật EU, và luật Anh – nơi Standard Chartered hoạt động. Sự phức tạp pháp lý xuyên biên giới này có thể biến thành chi phí tuân thủ hàng trăm triệu USD.
Còn một mối nguy ít ai chú ý: Đạo luật Dodd-Frank của Mỹ định nghĩa các “tiện ích thị trường tài chính” (Financial Market Utility – FMU). Mạng lưới thanh toán có tầm quan trọng hệ thống phải đăng ký và chịu sự giám sát của Cục Dự trữ Liên bang. Một blockchain với 11 định chế tài chính lớn nhất nước Mỹ vận hành, thanh toán bằng stablecoin do một ngân hàng ủy thác phát hành, có thể bị phân loại là FMU. Nếu điều đó xảy ra, mọi tham số của Arc – phí gas, tỷ lệ lạm phát, danh sách validator – đều phải được Fed xét duyệt trước khi triển khai. Tốc độ đổi mới của mạng lưới co lại còn một phần nhỏ.
Từ góc nhìn của một nhà nghiên cứu đang làm việc tại Boston Fed, tôi có thể nói rằng: khả năng định chế hóa một mạng lưới blockchain đến mức bị phân loại FMU không phải là viễn cảnh xa vời. Đó là viễn cảnh có thể xảy ra trong vòng 3-5 năm nếu Arc đạt quy mô hệ thống. Sự vĩ đại của các định chế nằm ở chỗ họ luôn biết cách kéo mọi thứ về trong vòng kiểm soát của mình.
Quản trị: Ai thực sự nắm quyền?
Vận hành một công ty phát hành stablecoin không giống vận hành một Layer 1. Đội ngũ Circle có năng lực vượt trội về thanh toán, quản lý thanh khoản, làm việc với cơ quan quản lý và vận hành hạ tầng tập trung. Nhưng họ chưa có thành tích vận hành hệ thống phi tập trung: xử lý fork gây tranh cãi, tối ưu hóa hiệu suất đồng thuận, quản lý chương trình bug bounty, thiết kế nâng cấp giao thức đa bên tham gia.
Một blockchain với 11 validator – tất cả là các định chế có bộ phận pháp lý riêng – sẽ ra quyết định cực kỳ chậm. Mỗi nâng cấp giao thức cần sự đồng thuận của tất cả hoặc đa số các tổ chức này. Mỗi tổ chức phải đưa đề xuất qua hội đồng quản trị, qua phòng pháp lý, qua bộ phận rủi ro. Điều này hiệu quả cho việc tuân thủ, nhưng là một thảm họa cho sự đổi mới.
ARC token và cộng đồng sẽ đóng vai trò gì trong mô hình đó? Nếu các quyết định quan trọng – tham số gas, danh sách validator, kế hoạch token hóa tài sản – đều do 11 định chế quyết định, thì lợi ích của cộng đồng chỉ còn là hình thức. Token ARC có thể tồn tại như một yêu cầu kỹ thuật của PoS, nhưng không phải là một công cụ phân quyền thực sự.
Góc nhìn vĩ mô: Ba chu kỳ đang ép vào một điểm
Arc đứng ở giao điểm của ba chu kỳ vĩ mô.
Chu kỳ lãi suất: Khi Fed hạ lãi suất, doanh thu dự trữ của Circle giảm. Nếu Arc không kịp tạo ra doanh thu thay thế, tổng doanh thu của Circle sẽ khựng lại hoặc giảm xuống. Áp lực lên định giá sẽ gia tăng.
Chu kỳ thanh khoản toàn cầu: Trong giai đoạn thắt chặt định lượng, các định chế ưu tiên bảo toàn vốn thay vì thử nghiệm công nghệ mới. Năm 2022, ngân sách blockchain của ngân hàng lớn bị cắt giảm đồng loạt khi thị trường lao dốc. Arc cần một môi trường ổn định về thanh khoản để các đối tác của mình giữ cam kết. Nếu thanh khoản toàn cầu xấu đi, 11 validator sẽ tái phân bổ nguồn lực về nghiệp vụ cốt lõi.
Chu kỳ chấp nhận: Thị trường đang bước vào giai đoạn “bằng chứng sản xuất” – nhà đầu tư không còn chấp nhận những thông cáo quan hệ đối tác. Họ muốn thấy TVL, số dư hoạt động, khối lượng giao dịch. Điều này có lợi cho việc chọn lọc dự án thực chất so với dự án hời hợt. Nhưng cũng tạo ra áp lực tức thời cho Arc – vốn chưa có bất kỳ dữ liệu hoạt động nào.
Câu chuyện của Arc cũng phản ánh một xu hướng lớn hơn tôi theo dõi từ năm 2024 khi nghiên cứu ETF Bitcoin tại Boston: crypto đang dần có tính chất tương tự trái phiếu chính phủ. Khi các tổ chức lớn tham gia, biến động giảm, lợi nhuận điều chỉnh rủi ro ổn định hơn, nhưng đồng nghĩa với việc các cơ hội lợi nhuận siêu ngạch biến mất. Arc là biểu hiện rõ rệt nhất của xu hướng định chế hóa này.
Quan điểm ngược: Oxymoron của blockchain định chế
Mọi phân tích trên đều giả định rằng “định chế hóa” là một hướng đi đúng đắn cho blockchain. Nhưng có một câu hỏi phản trực giác: nếu các định chế tài chính cần một mạng lưới thanh toán kiểm soát được, tại sao họ cần blockchain?
Họ đã có SWIFT, Fedwire, hệ thống thanh toán bù trừ nội địa, và một mạng lưới pháp lý để ràng buộc các bên. Blockchain giải quyết vấn đề tin cậy giữa các bên không quen biết. Nhưng các định chế lại quen biết nhau, có hợp đồng pháp lý, và có luật sư để giải quyết tranh chấp. Họ không cần một hệ thống đồng thuận phi tập trung. Họ cần một hệ thống thanh toán hiệu quả hơn. Blockchain có thể là một phần của hệ thống đó, nhưng không bắt buộc phải là blockchain công khai với token quản trị.
Một điểm mù khác trong câu chuyện của Arc: trong thị trường giảm điểm, các định chế sẽ rút lui về tài sản an toàn, không phải mở rộng thử nghiệm token hóa. Năm 2022, làn sóng các ngân hàng rời bỏ các dự án blockchain đã chứng minh điều đó. Arc ra mắt năm 2025 trong một thị trường tích lũy – không tăng cũng không giảm mạnh. Nhưng nếu một cú sốc vĩ mô xảy ra trong 12 tháng tới, danh sách 11 validator có thể co lại nhanh chóng.
Và nói về thanh khoản: NFT lỏng là một oxymoron.
Tôi mua một CryptoPunks năm 2021 với giá 50 ETH – khoảng 150.000 USD thời điểm đó – vì tin vào tính khan hiếm. Sáu tháng sau, thanh khoản của mặt hàng này gần như bằng 0 và tôi phải bán lỗ 40%. Bài học: tài sản số không có thị trường hai chiều sâu chỉ là con số trên màn hình, không phải giá trị thực. Mở rộng logic đó vào Arc: khi tài sản chính của mạng lưới là token hóa T-bill – tức trái phiếu chính phủ – người ta mua T-bill vì nó là giấy nợ chính phủ, không phải vì nó nằm trên blockchain. Giá trị của T-bill đến từ tín nhiệm của Kho bạc Mỹ. Công nghệ số hóa chỉ làm giảm chi phí vận hành, không tạo ra thêm giá trị nội tại. Nếu khoản tiết kiệm chi phí đó không đủ lớn, câu chuyện “token hóa tài sản” sẽ chỉ dừng ở mức thí điểm.
Bên cạnh đó là vấn đề lợi ích: ai là người được lợi chính từ Arc?
Cổ đông của Circle – chứ không phải người nắm giữ ARC nếu token không có cơ chế chia sẻ phí. Các định chế validator được lợi từ chi phí giao dịch thấp hơn và cơ hội kinh doanh mới. Người dùng DeFi hiện hữu gần như không được lợi gì rõ ràng. Người nắm giữ ARC – nếu token chỉ phục vụ quản trị trên một mạng lưới do định chế kiểm soát – phải tự hỏi: họ có bao giờ có tiếng nói thật sự không?
Tôi đã chứng kiến những mô hình tương tự trong quá trình nghiên cứu FedNow và các hệ thống CBDC bán buôn. Điểm chung là mọi thứ vận hành trơn tru trong thử nghiệm, nhưng khi triển khai, kết quả giảm dần vì các thành viên không có động cơ thay đổi hành vi. Định chế lớn có xu hướng bảo thủ. Blockchain đổi mới nhanh vì nó được xây bởi những người không có gì để mất. Khi trao quyền vận hành cho những người có quá nhiều thứ để mất, tốc độ đổi mới sẽ dừng lại.
Điểm đến: Những con số quyết định
Ba tháng sau khi mainnet mở cửa, thị trường sẽ có đủ dữ liệu để trả lời câu hỏi quan trọng nhất.
TVL của Arc là bao nhiêu – nếu phải dựa vào thanh khoản của Uniswap và Aave kéo về, con số sẽ chỉ là vài trăm nghìn USD trong vài tuần đầu. Số địa chỉ hoạt động hằng ngày – nếu chỉ là vài trăm, mạng lưới không khác gì một consortium network. Khối lượng giao dịch USDC – nếu không đạt tối thiểu 100 triệu USD mỗi ngày, câu chuyện “USDC gas” chỉ còn là lý thuyết.
Không có con số nào trong số này xuất hiện trong thông cáo báo chí hiện tại. Nhưng các con số sẽ tự nói lên sự thật.
Điều tôi muốn nhấn mạnh: mọi thứ trên thị trường tài chính đều có tính chu kỳ. Thanh khoản rút cạn trước khi giá giảm – nhưng cũng chính thanh khoản sẽ quay lại khi chu kỳ mới bắt đầu. Năm nay, dòng thanh khoản đang rút khỏi mô hình doanh thu dựa trên lãi suất của Circle. Arc là một nỗ lực để bắt dòng thanh khoản mới, gắn với tài sản số và nhu cầu giao dịch thực tế. Vấn đề là thị trường thanh khoản mới đó có đủ lớn và đủ bền để duy trì một blockchain với 11 validator và một token quản trị chưa ai hiểu rõ.
Khi tôi rời bỏ công ty tài chính truyền thống năm 2017 để tham gia crypto, tôi tin rằng blockchain sẽ giải phóng tài chính khỏi các định chế. Mười năm sau, với tư cách là nhà nghiên cứu CBDC tại Boston, tôi đang chứng kiến điều ngược lại. Các định chế không gia nhập blockchain. Họ đang định hình lại blockchain theo hình ảnh của họ.
Arc có thể là bước tiến. Hoặc có thể là lời thú nhận rằng crypto không thể thay thế hệ thống cũ – nó chỉ có thể trở thành một phần của hệ thống cũ.
Câu trả lời nằm ở dữ liệu on-chain sau 90 ngày kể từ ngày 16/9. Quan sát con số, đừng quan sát thông cáo báo chí.