Mỗi tuần tôi dành ba mươi phút để đọc lại bảng dữ liệu thanh khoản trên các DEX, như một bác sĩ đọc điện tâm đồ. Tuần này, có một con số khiến tôi dừng lại: Aerodrome chiếm 54% khối lượng giao dịch BTC-USD trên toàn bộ EVM DEX. Không phải 30%, cũng không phải 40%. Con số 54% đưa một giao thức duy nhất lên vị trí trung tâm của một cặp giao dịch mang tính biểu tượng. Với tôi, đây không phải là một tít báo hấp dẫn, mà là một trạng thái vận hành của hệ thống tài chính phi tập trung. Tôi vẫn nói với các bạn trẻ trong những buổi hội thảo: Tin vào code hơn tin vào lời nói. Một con số thị phần là code, mọi bài viết hân hoan chỉ là lời nói.
Trước khi bàn về cơ hội đầu tư, cần hiểu chính xác Aerodrome đang giữ vai trò gì. Aerodrome là một sàn giao dịch phi tập trung chạy trên Base, một mạng layer 2 của Ethereum. Khối lượng BTC-USD ở đây không phải là bitcoin gốc trên mạng chính, mà là các loại bitcoin bọc như WBTC và cbBTC. Các token này đại diện cho bitcoin trên các mạng tương thích EVM, và chúng phụ thuộc vào nhà phát hành cũng như cầu nối. Vì thế, khi nói Aerodrome chiếm 54%, ta đang nói về một thị trường của những chứng chỉ bitcoin, không phải thị trường bitcoin gốc. Đây là một chi tiết mà hầu hết các bản tin bỏ qua.
Aerodrome đạt được vị thế nhờ mô hình ve(3,3), một biến thể AMM do Curve khởi xướng, được Velodrome tối ưu, và được Aerodrome kế thừa. Mô hình này dùng cơ chế vote-escrow: người dùng khóa AERO để nhận veAERO, sau đó bỏ phiếu để phân bổ phần thưởng thanh khoản cho các pool mà họ chọn. Pool nào nhận được nhiều phiếu bầu hơn sẽ có thanh khoản sâu hơn, thu hút nhiều khối lượng giao dịch hơn, từ đó tạo ra nhiều phí hơn và khiến veAERO có giá trị hơn. Vòng lặp này giải thích vì sao một DEX có thể nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường. Nhưng một vòng lặp khuyến khích không phải là một lợi thế bền vững.
1. Lớp kỹ thuật: một cải tiến trên vùng đất vay mượn
Aerodrome không mang đến một thuật toán mới. Nếu đã từng đọc mã nguồn của Uniswap v3 hay v4, bạn sẽ thấy rằng những cải tiến về vốn hiệu quả, thanh khoản tập trung, hay hook là những bước nhảy thực sự. Còn Aerodrome, gốc rễ của nó là một công thức AMM cổ điển, được bọc bởi một lớp quản trị và khuyến khích. Điều đó không xấu, vì trong DeFi, đôi khi sự chắc chắn và đơn giản lại đáng giá hơn sự phức tạp. Nhưng nó có nghĩa là rào cản công nghệ để một đối thủ bắt chước Aerodrome là rất thấp.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, các vụ hack AMM thường không đến từ công thức toán học. Chúng đến từ những chi tiết ở lớp tương tác: cách token xử lý phí, cách cập nhật giá, cách xử lý khoản vay flash, hoặc cách quản lý quyền admin. Một giao thức càng nhiều tính năng, càng nhiều bề mặt tấn công. Aerodrome không nằm ngoài quy luật đó. Bài phân tích gốc không cung cấp thông tin về audit, về thời gian khóa mã nguồn, hay về khả năng nâng cấp. Tôi không nói rằng Aerodrome kém an toàn, tôi nói rằng không có đủ dữ liệu để tin tưởng vào một con số 54% như một bằng chứng về chất lượng kỹ thuật.
Thêm một lớp nữa: Aerodrome nằm trên Base. Base vẫn sử dụng một trình tự tập trung. Điều đó có nghĩa là giao dịch trên Base có thể bị kiểm duyệt, sắp xếp lại, hoặc ảnh hưởng bởi một thực thể duy nhất. Người dùng Aerodrome tin vào Base, và Base tin vào một nhà điều hành. Trong một hệ thống phi tập trung, việc chuỗi nền tảng có một điểm tập trung là một rủi ro được chấp nhận bởi một số người, nhưng không nên bị bỏ qua. Nếu bạn đọc các tài liệu truyền thông của Aerodrome, bạn sẽ thấy họ nói về phi tập trung, nhưng thực tế kỹ thuật của tầng dưới vẫn là một hộp đen tập trung. Tôi luôn nhắc đi nhắc lại: Tin vào code hơn tin vào lời nói. Nhưng code của Aerodrome vẫn chưa được chứng minh bằng một bản audit công khai và một lịch sử vận hành dài.
2. Tokenomics: phí thật, nhưng chi phí khuyến khích cũng thật
Một điều tôi học được từ mùa hè DeFi năm 2020: không phải doanh thu nào cũng là doanh thu. Aerodrome sở hữu một nguồn phí giao dịch lớn nhờ 54% thị phần. Nhưng mô hình ve(3,3) đồng thời phát hành token mới để trả cho người cung cấp thanh khoản và người bỏ phiếu. Nếu tốc độ phát hành cao hơn tốc độ phí tích lũy, thì những người nắm giữ AERO dài hạn đang mất giá trị thực. Tôi đã thấy các giao thức khác rơi vào bẫy này: APR rất cao, TVL rất lớn, nhưng giá token giảm dần vì lạm phát không được bù đắp.
Nếu nhìn vào số liệu công khai, bạn sẽ không thấy một báo cáo rõ ràng về lạm phát hàng tuần hay dòng tiền phí. Bạn chỉ thấy khối lượng và thị phần. Nhà đầu tư cần tự vẽ lại bức tranh: bao nhiêu phần trăm phí thực sự được dùng để trả cho veAERO, bao nhiêu phần trăm chỉ là token in ra. Càng ít minh bạch ở phần này, con số 54% càng giống một chiêu bài.
Có một điểm khác cần suy nghĩ: vai trò của bribes, tức các khoản hối lộ dưới dạng token mà dự án bên ngoài trả cho người nắm veAERO để đổi lấy phiếu bầu phân bổ thanh khoản. Đây là một phần tự nhiên của mô hình ve(3,3), nhưng nó tạo ra một nền kinh tế mà quyết định thị trường bị mua bán. Nếu phần lớn khối lượng của Aerodrome đến từ các pool được bơm bởi các chiến dịch hối lộ, thì khi chiến dịch kết thúc, dòng khối lượng sẽ di chuyển. Một lần nữa, tôi muốn nhắc đến nguyên tắc: Tin vào code hơn tin vào lời nói. Lời nói là lời hứa về hệ sinh thái bền vững, code là dòng token đang in ra. Hãy đọc code.
3. Thị trường: 54% là một sự bất thường cần được giải thích
Trong một thị trường cạnh tranh lành mạnh, không một DEX nào tự nhiên chiếm 54% một cặp giao dịch lớn như BTC-USD. Uniswap có thương hiệu, Curve có thế mạnh stablecoin, Velodrome có cơ chế tương tự trên Optimism. Vậy vì sao Aerodrome lại vượt trội đến vậy? Câu trả lời có thể nằm ở sự kết hợp giữa vị thế trên Base và chương trình khuyến khích mạnh. Nhưng cũng có thể nằm ở một lượng lớn khối lượng mang tính kỹ thuật, tức khối lượng do các nhà tạo lập thị trường qua lại để săn phần thưởng, không phải khối lượng từ nhu cầu mua bán thật.
Tôi không có số liệu để tách bạch khối lượng hữu cơ và khối lượng khuyến khích. Nhưng tôi biết rằng trong các đợt khuyến khích thanh khoản, một nhóm nhỏ cá voi có thể tạo ra hàng trăm triệu đô la khối lượng giả. Nếu họ rút thanh khoản, thị phần 54% có thể chỉ còn một phần nhỏ. Vì vậy, trước khi coi Aerodrome là người chiến thắng, hãy đặt câu hỏi: thị phần này có đến từ những người dùng thực đang cần giao dịch, hay từ những nhà cung cấp thanh khoản đang được trả công để đứng đó?
Sự tập trung cũng tạo ra một thách thức lớn ở cấp độ hệ thống. Nếu Aerodrome bị khai thác hoặc bị đóng băng do một quyết định quản trị sai, toàn bộ thị trường BTC-USD trong thế giới EVM sẽ mất điểm thanh khoản chính. Các giao thức khác phụ thuộc vào Aerodrome để thanh lý tài sản thế chấp, để chênh lệch giá, để phòng hộ. Một khi nút thắt đứt, thiệt hại sẽ lan ra cả hệ sinh thái. Đây chính là ý nghĩa của rủi ro hệ thống mà nhiều phân tích cảnh báo.
4. Hệ sinh thái: gắn với Base, gắn với số phận của một lớp nền
Aerodrome không phải một hòn đảo. Nó nằm trong một mạng lưới phụ thuộc: trên là Base, dưới là các token BTC bọc và cầu nối, chung quanh là các giao thức DeFi. Base có một vị thế đặc biệt nhờ mối liên hệ với Coinbase, điều này có thể mang lại người dùng và thanh khoản. Nhưng nó cũng khiến Aerodrome phải đối mặt với một điểm tập trung về thương hiệu, vận hành và có thể là quy định.
Ở phía tài sản, WBTC và cbBTC là những token đại diện cho bitcoin được giữ bởi một tổ chức giám sát. Điều này tạo ra một tầng tin cậy bổ sung: bạn không chỉ tin vào hợp đồng thông minh của Aerodrome, bạn còn tin vào tổ chức nắm giữ bitcoin thật. Trong một cuộc khủng hoảng, hai niềm tin đó có thể cùng sụp đổ. Nếu nhà phát hành cbBTC gặp vấn đề pháp lý, thanh khoản của Aerodrome trong cặp cbBTC-USD sẽ biến mất ngay lập tức. Thị phần 54% không có khả năng chống lại một cú sốc từ bên ngoài hợp đồng.
Về chiến lược cross-chain, tôi tin rằng đây là bài toán sinh tử. Một DEX chiếm 54% trên một chuỗi là chuyện nhỏ nếu toàn bộ dòng tiền đang đổ vào chuỗi đó. Nhưng một khi thị trường chuyển sang nhiều chuỗi, Aerodrome cần có mặt ở khắp nơi. Việc mở rộng cross-chain đòi hỏi cầu nối an toàn, thanh khoản tập trung, và khuyến khích đủ lớn ở mỗi điểm đến. Nếu không, thanh khoản sẽ phân mảnh, và vị thế 54% trở thành lịch sử. Tôi đã chứng kiến nhiều giao thức chết vì mở rộng quá nhanh, đốt hết ngân khố để trải thanh khoản mỏng như tờ giấy.
5. Quản trị, rủi ro và vòng xoáy quy định
Một điểm ít được nhắc đến là quản trị. Trong mô hình ve(3,3), quyền bỏ phiếu nằm trong tay những người khóa token dài hạn. Nếu một nhóm nhỏ cá voi khóa phần lớn veAERO, họ gần như điều khiển dòng thanh khoản của toàn bộ hệ thống. Họ có thể hướng phần thưởng vào các pool mà họ có vị thế, tạo ra xung đột lợi ích lớn. Điều này không sai theo luật chơi, nhưng nó khiến khái niệm phi tập trung trở nên mong manh. Một giao thức phi tập trung bị chi phối bởi vài ví lớn thì cũng không khác gì một sàn tập trung có hội đồng quản trị ngầm.
Về quy định, một khi Aerodrome chiếm 54% thị trường BTC-USD, cơ quan quản lý sẽ chú ý. Nếu họ coi AERO là một chứng khoán, hoặc nếu họ coi hoạt động của Aerodrome là một loại dịch vụ tài chính cần giấy phép, áp lực sẽ rất lớn. Sàn tập trung có thể bị kiểm soát, nhưng một giao thức phi tập trung cũng có thể bị tấn công qua các nhà phát triển, qua frontend, qua các bên liên quan. Không ai thoát khỏi quy định mãi mãi, nhất là khi bạn trở thành một nút thắt quá lớn.
6. Góc nhìn ngược: lãnh đạo thị phần là một lời nguyền
Tôi muốn đi ngược lại với số đông. Trong thị trường tăng, 54% được tung hô như một pháo đài. Trong thị trường giảm, một pháo đài lại là một mục tiêu. Khi bạn là người dẫn đầu, bạn sẽ bị tấn công từ hai phía: từ hacker muốn thử thách kỹ năng, và từ đối thủ muốn giật một miếng bánh. Bạn cũng sẽ bị soi xét bởi truyền thông và cơ quan quản lý. Sự tập trung làm tăng bề mặt rủi ro, chứ không làm tăng sự an toàn.
Tôi từng nói với một người sáng lập trong mùa đông crypto 2022: đừng nhầm lẫn thanh khoản được trợ cấp với thanh khoản trung thành. Thanh khoản được trợ cấp sẽ rời đi vào đúng ngày bạn giảm phần thưởng. Nếu bạn hỏi tôi rằng liệu 54% của Aerodrome có bền vững không, tôi sẽ trả lời bằng một nguyên tắc: Tin vào code hơn tin vào lời nói. Và code hiện tại cho thấy một hệ thống với ba điểm tựa bên ngoài: một lớp nền có trật tự tập trung, một cầu nối tài sản bọc, và một kho bạc phần thưởng có thể bị cạn kiệt. Mỗi điểm tựa đều có thể gãy.
Kết luận: Câu hỏi đúng là sự sống còn
Chúng ta đang trong một thị trường giảm, nơi sự sống còn quan trọng hơn lợi nhuận. Thay vì hỏi Aerodrome có phải một món đầu tư tốt không, hãy hỏi: nếu Aerodrome sụp đổ, điều gì xảy ra với tài sản của tôi? Nếu câu trả lời là tôi sẽ mất tất cả, bạn đang đặt cược vào một nút thắt. Một hệ thống tài chính khỏe mạnh không bao giờ đặt toàn bộ trứng vào một giỏ.
Tôi sẽ theo dõi ba tín hiệu trong những tháng tới. Một: tỷ lệ khóa veAERO có tăng không, hay những người nắm giữ lớn đang chuẩn bị thoát ra. Hai: dòng phí thực sau khi trừ chi phí khuyến khích có dương không. Ba: kế hoạch cross-chain của Aerodrome là một lộ trình kỹ thuật nghiêm túc hay chỉ là một thông cáo báo chí. Không cần phải dự đoán, chỉ cần đọc dữ liệu. Tin vào code hơn tin vào lời nói. Trong một thế giới mà tiền di chuyển nhanh hơn lý trí, người sống sót sẽ là người biết rằng sự thống trị không phải là đích đến, mà là một lời mời gọi chú ý. Aerodrome có thể trở thành một trung tâm thanh khoản vĩ đại, nhưng trước khi bạn chào đón sự vĩ đại đó, hãy chắc chắn rằng bạn không đang đứng ngay trên điểm gãy.