Khi Jack Mallers, CEO của Twenty One, đứng lên trước mặt Michael Saylor và chất vấn về con số mNAV, ông ta không chỉ đặt câu hỏi về một chỉ số. Ông ta đang mổ xẻ toàn bộ ngành công nghiệp 'Kho bạc Bitcoin' (DAT). Bảy tháng. Đó là khoảng thời gian Mallers ngồi ghế CEO trước khi rời đi. Bảy tháng để nhận ra rằng mô hình mà ông ta đang vận hành, cũng giống như mô hình của Saylor, có thể đang dựa trên một ảo tưởng toán học. Kết quả: cổ phiếu Twenty One giảm 13.5% chỉ trong một ngày. Giá trị từ đỉnh đã mất 85%. Đây không phải là một vụ sụp đổ thông thường. Đây là một vụ tự sát có kế hoạch.
Bối cảnh: Twenty One từng là 'ngôi sao' trong làng Kho bạc Bitcoin, sở hữu hơn 43,500 BTC - lớn thứ hai thế giới sau MicroStrategy. Nhưng không giống như MicroStrategy, Twenty One có thêm một lớp phức tạp: các sản phẩm tín dụng kỹ thuật số với lợi suất cao ngất ngưởng, như Stretch với lãi suất 11.5% mỗi năm. Để duy trì mức lợi suất này, công ty phải dựa vào một chỉ số gọi là mNAV - tỷ lệ giữa giá thị trường và giá trị tài sản ròng. Khi mNAV cao, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu với giá cao để mua thêm Bitcoin, tạo ra vòng xoáy tăng trưởng. Nhưng Mallers đã chỉ ra một lỗ hổng chết người: các quyền chọn mua cổ phiếu (warrants) đang được tính vào vốn chủ sở hữu, mặc dù chúng đang ở trạng thái 'out-of-the-money' (giá thực hiện cao hơn giá thị trường). Điều này làm tăng giả tạo NAV, từ đó thổi phồng mNAV.
Phần mổ xẻ cốt lõi: Mallers không chỉ là một CEO bỏ việc. Ông ta là một nhà phẫu thuật lạnh lùng, và con dao mổ của ông ta hướng thẳng vào trái tim của ngành. Điểm chính: - Sản phẩm tín dụng 11.5% không có dòng tiền hỗ trợ. Đây là cáo buộc nghiêm trọng nhất. Một sản phẩm tài chính hứa hẹn lợi suất cao nhưng không có nguồn thu nhập thực tế từ hoạt động kinh doanh. Nếu không phải là một vụ lừa đảo Ponzi, thì nó là gì? Mallers đã hỏi: 'Ai sẽ trả số tiền này?' Câu trả lời duy nhất là: những nhà đầu tư mới. Điều này biến Twenty One thành một cỗ máy 'bơm hơi' tài chính. - Quyền chọn mua cổ phiếu vô giá trị được tính như tài sản. Các warrants này có giá thực hiện là 13 USD, trong khi cổ phiếu đang giao dịch ở mức 4.6 USD. Chúng hoàn toàn vô giá trị. Nhưng kế toán của công ty vẫn tính chúng vào vốn chủ sở hữu. Kết quả: NAV bị thổi phồng, mNAV bị bóp méo. Đây là một hành vi kế toán có chủ đích để duy trì ảo tưởng về sức khỏe tài chính. - Tether nắm quyền kiểm soát tuyệt đối. Khi Tether, Bitfinex và Softbank mua lại cổ phần, Twenty One không còn là một công ty độc lập. Nó trở thành một công cụ trong tay Tether. Và Tether, với lịch sử đầy rắc rối về minh bạch, không phải là một người giám hộ đáng tin cậy. CEO mới, Raphael Zagury, tuyên bố sẽ 'tạo ra dòng tiền' - một dấu hiệu cho thấy mô hình cũ đã thất bại hoàn toàn.
Góc nhìn phản trực giác: Nhưng liệu Mallers có sai không? Hay ông ta đang bảo vệ một thứ gì đó lớn lao hơn? Michael Saylor đã phản ứng bằng cách khẳng định 'toán học của tôi là đúng'. Và có thể ông ta đúng ở một khía cạnh nào đó. mNAV, nếu không bị thao túng bởi kế toán sáng tạo, có thể là một công cụ hợp lý để định giá các công ty nắm giữ tài sản khan hiếm. Vấn đề không phải là mNAV, mà là cách nó được sử dụng để che đậy sự thiếu hụt dòng tiền. Trong một thị trường tăng, mọi thứ đều hoạt động. Lợi suất được trả bằng vốn mới. Nhưng khi thị trường giảm, hoặc khi niềm tin sụp đổ, vòng xoáy đảo ngược sẽ nghiền nát mọi thứ. Mallers đã nhìn thấy điều này. Ông ta đã chọn rời đi trước khi quá muộn, quay trở lại với Strike - một công ty thanh toán đơn giản, không có đòn bẩy tài chính kỳ lạ.
Bài học rút ra: Câu chuyện của Twenty One là một lời cảnh báo cho toàn bộ ngành công nghiệp 'Kho bạc Bitcoin'. Nếu MicroStrategy, với mô hình tương tự nhưng ít phức tạp hơn, cũng phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng niềm tin tương tự, liệu nó có chịu đựng được? Sự kiện này cho thấy rằng, cuối cùng, không có phép màu tài chính nào có thể thay thế cho một mô hình kinh doanh có dòng tiền thực. Các nhà đầu tư nên tự hỏi: Đằng sau mỗi khoản lợi suất hấp dẫn, có một dòng tiền thực sự, hay chỉ là một lời hứa sẽ được trả bằng tiền của người đến sau? Câu trả lời sẽ quyết định số phận của không chỉ Twenty One, mà của cả một thế hệ các công ty 'kho bạc' đang vật lộn để tìm ra danh tính thực sự của mình.
