Morgan Stanley vừa mua thêm CRCL, vừa hạ mục tiêu giá xuống $38: Điều gì thực sự đang xảy ra với Circle?

Hook: Cuối quý 2, Morgan Stanley báo cáo nắm giữ 832.000 cổ phiếu CRCL – tăng 470% so với quý trước. Đầu tháng 8, chính Morgan Stanley hạ xếp hạng Circle từ Hold xuống Underweight, chặt mục tiêu giá từ $106 xuống $38. Cùng một tổ chức, cùng một tài sản, hai hành động trái ngược. Code không sai, nhưng logic có thể chết. Context: Circle là tổ chức phát hành USDC – stablecoin lớn thứ hai thị trường, với vốn hóa khoảng 26 tỷ USD. CRCL là mã cổ phiếu của Circle trên sàn, niêm yết qua SPAC năm 2025. Morgan Stanley vừa là nhà đầu tư (qua bộ phận quản lý tài sản) vừa là ngân hàng đầu tư cung cấp nghiên cứu. 13F là báo cáo nắm giữ cổ phiếu hàng quý, công bố với độ trễ khoảng 45 ngày sau khi kết thúc quý. Báo cáo xếp hạng được công bố ngày 3/8, phản ánh quan điểm hiện tại của bộ phận nghiên cứu. Khoảng cách thời gian giữa hai sự kiện là khoảng 6-8 tuần. Core: Tôi đã đọc kỹ báo cáo phân tích của Morgan Stanley và các dữ liệu liên quan. Điểm cốt lõi: họ hạ dự báo USDC lưu thông năm 2027 xuống 33% và năm 2028 xuống 44% so với ước tính trước đó. Điều này có nghĩa là họ tin rằng USDC sẽ tiếp tục mất thị phần vào tay USDT và các stablecoin khác, đồng thời tăng trưởng tổng thể thị trường stablecoin chậm lại. Kèm theo đó, họ hạ dự báo EPS năm 2027 chỉ thấp hơn consensus 3%, nhưng năm 2028 thấp hơn tới 20%. Đây là điểm khác biệt quan trọng: thị trường kỳ vọng Circle sẽ tăng trưởng trở lại vào năm 2028, nhưng Morgan Stanley cho rằng sự suy giảm sẽ kéo dài. Nếu USDC tiếp tục giảm, doanh thu từ phí dự trữ (reserve interest) cũng giảm tương ứng. Circle đang chuyển sang các mô hình doanh thu có biên lợi nhuận thấp hơn, như phí giao dịch và dịch vụ B2B, nhưng chưa đủ bù đắp. Từng kiểm toán hợp đồng thông minh cho các dự án stablecoin, tôi nhận thấy rằng mô hình phụ thuộc vào lãi suất là rủi ro cấu trúc. Khi Fed cắt giảm lãi suất, reserve yield giảm, doanh thu Circle giảm, nhưng chi phí vận hành (compliance, audit, nhân sự) không giảm tương ứng. Đây là một dạng "operating leverage ngược" – khi quy mô giảm, biên lợi nhuận bị bóp chặt. Mục tiêu giá giảm từ $106 xuống $38, tương ứng mức giảm 64%. Trong khi đó, EPS chỉ giảm 3-20%. Điều này cho thấy Morgan Stanley không chỉ hạ dự báo lợi nhuận, mà còn giảm định giá hệ số P/E mà họ áp dụng cho Circle. Họ định giá lại ngành stablecoin như một "cơ sở hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất" thay vì "công ty công nghệ tăng trưởng cao". Đây là sự thay đổi về bản chất định giá, không chỉ là điều chỉnh số. Contrarian: Góc nhìn phản trực giác: việc Morgan Stanley mua thêm cổ phiếu CRCL trong quý 2 và sau đó hạ xếp hạng không phải là sự mâu thuẫn lừa dối. Đó là kết quả của sự độc lập giữa bộ phận quản lý tài sản (asset management) và bộ phận nghiên cứu (research). Asset management có thể mua vì lý do index rebalancing, hedging, hoặc đơn giản là họ có quan điểm khác. Tuy nhiên, điều thực sự đáng chú ý là: nếu Morgan Stanley nghi ngờ về triển vọng của Circle, tại sao họ lại tăng nắm giữ? Có thể họ đã mua trước khi có thông tin tiêu cực, hoặc họ đang sử dụng cổ phiếu cho mục đích khác. Nhưng với tư cách là nhà đầu tư, bạn không nên nhìn vào hành động giao dịch của một bộ phận để suy luận về quan điểm của toàn bộ ngân hàng. Lỗ hổng không nằm ở code, mà ở giả định – giả định rằng "mua nhiều" đồng nghĩa với "kỳ vọng tăng giá". Một điểm phản trực giác khác: việc hạ xếp hạng CRCL có thể là tín hiệu cho thấy Morgan Stanley đang định giá lại toàn bộ mảng stablecoin, không chỉ Circle. Nếu họ cho rằng stablecoin nói chung sẽ tăng trưởng chậm hơn, thì các đối thủ như Tether (USDT) cũng sẽ bị ảnh hưởng, mặc dù USDT có lợi thế về quy mô và phân phối. Nhưng Circle lại có rủi ro đặc thù: phụ thuộc vào Coinbase (đối tác phát hành chính) và sự ủng hộ từ các ngân hàng truyền thống. Nếu Coinbase tự phát hành stablecoin riêng trên Base, USDC có thể mất đi kênh phân phối quan trọng nhất. Takeaway: Sự kiện này không phải là một "black swan" nhưng nó phơi bày một lỗ hổng cấu trúc trong ngành stablecoin: sự phụ thuộc vào lãi suất. Khi lãi suất giảm, toàn bộ mô hình kinh doanh của các nhà phát hành centralised stablecoin bị đe dọa. USDC đang mất dần thị phần, và nếu xu hướng này tiếp diễn, Circle sẽ đối mặt với vòng xoáy giảm: doanh thu giảm → cắt giảm chi phí → giảm chất lượng dịch vụ compliance → mất thêm khách hàng. Câu hỏi dành cho nhà đầu tư: bạn có đang theo dõi số liệu lưu thông USDC hàng tháng không? Vì nếu chỉ nhìn vào rating, bạn sẽ thấy bức tranh quá muộn. Khi stablecoin lớn thứ hai bị thu hẹp, liệu thị trường bull có thực sự bền vững?