- Hook
Sáng thứ Tư, một nhà giao dịch tại Gangnam mở ứng dụng HTS (Home Trading System) và thấy con số 941,2 tỷ won trên màn hình. Anh không tin vào mắt mình — chính xác hơn, anh không muốn tin. Đây là ngày thứ hai liên tiếp tổng giá trị giao dịch của 16 quỹ ETF đòn bẩy và đảo ngược đơn cổ phiếu niêm yết trên sàn Hàn Quốc tụt xuống dưới mốc 1.000 tỷ won, từ 919,8 tỷ won một phiên trước đó. Ba tuần trước, con số này vẫn còn là 1.800 tỷ won.
Một người đàn ông 34 tuổi ngồi ở một căn chung cư tại Istanbul, đang đọc dữ liệu này qua một tài khoản VPS chậm chạp. Cô lại thấy mùi của một kịch bản đã từng xảy ra — bản năng của một người đã sống qua ICO 2017 và sụp đổ 2022.
- Context: Một quốc gia nghiện đòn bẩy
Để hiểu tại sao một quy định tưởng chừng nhỏ lại có thể làm thị trường tài chính lớn thứ tư châu Á xôn xao, cần nhìn lại bối cảnh Hàn Quốc.
Hàn Quốc là một trong những thị trường giao dịch chứng khoán sôi động nhất thế giới, với tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân tham gia vào khoảng 60-70%. Người Hàn Quốc yêu thích đòn bẩy — họ là quốc gia có khối lượng giao dịch ký quỹ cao nhất tính theo tỷ lệ GDP trong các nước phát triển. Tại quốc gia này, những quỹ ETF đòn bẩy đơn cổ phiếu (như Tesla 2x hay SK Hynix 3x) không phải là sản phẩm phòng vệ, mà là công cụ cá cược tâm lý. Chúng được giới trẻ gọi là 'ánh sáng cuối đường hầm', một cách nhanh chóng để bắt kịp sóng tăng của các cổ phiếu bán dẫn.
Ngày 31 tháng 7, chính phủ Hàn Quốc siết chặt quy định: nhà đầu tư cá nhân muốn tham gia các quỹ ETF đòn bẩy đơn cổ phiếu phải có tối thiểu 30 triệu won (khoảng 22.000 USD) tiền mặt trong tài khoản, tăng từ mức 10 triệu won trước đó. Đây là một nỗ lực nhằm giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư nhỏ lẻ — những người thường không đủ hiểu về sản phẩm họ mua.
Nhưng điều gì xảy ra sau đó? Dữ liệu cho thấy khối lượng giao dịch có giảm, nhưng không biến mất. Nó chỉ tìm đường khác.
- Core: Hiệu ứng quả bóng và cuộc truy tìm phần thưởng
Chỉ số ghé thăm của các sản phẩm ETF đòn bẩy bán dẫn đã tăng vọt sau khi luật có hiệu lực. JUNG Hyun-jong, một nhà nghiên cứu tại Hàn Quốc Đầu tư & Chứng khoán, nhận định: 'Sau khi quy định được thực thi, khối lượng giao dịch ETF đòn bẩy cổ phiếu đơn giảm, nhưng doanh thu của chứng quyền xoay vòng bán dẫn thực sự tăng lên, cho thấy một số vốn đang dịch chuyển sang các sản phẩm thay thế.'
Khi tôi đọc báo cáo này, tôi nhận ra một điều quen thuộc — không chỉ ở Hàn Quốc, mà ở mọi ngóc ngách của thị trường tài chính toàn cầu, từ Việt Nam, nơi các quỹ ETF nội đang quản lý khoảng 50.000 tỷ đồng. Người ta không bỏ lối chơi mà họ yêu thích chỉ vì một quy định nội địa. Họ thay đổi chiến thắng.
Cụ thể, quỹ ETF đòn bẩy SK Hynix của CSOP niêm yết tại Hồng Kông — một trong những quỹ đòn bẩy đơn cổ phiếu lớn nhất thế giới tính theo vốn hóa thị trường — đã hấp thụ dòng vốn dịch chuyển từ Hàn Quốc. Nhưng đây không phải là một cú đấm của lý thuyết 'hiệu ứng quả bóng' duy nhất. Đây là một minh chứng rõ ràng cho thấy việc quản lý rủi ro tài chính thông qua các cơ quan quản lý nội địa là vô hạn. Vì sao? Bởi vì những 'cơn nghiện' này không phải là sản phẩm của thị trường, mà là sản phẩm của bản chất con người: theo đuổi tốc độ, theo đuổi kiểm soát.
Trong phân tích của tôi về 18 năm quan sát thị trường, từ vụ bong bóng dotcom, khủng hoảng 2008, đến ICO 2017 và DeFi Summer 2020, tôi nhận thấy một quy luật: mọi quy định tài chính nghiêm ngặt đều được tạo ra sau một cuộc khủng hoảng, nhưng lại được tạo ra để tạo ra một biến thể mới của cùng một lỗ hổng. Năm 2017, khi tôi phân tích ICO rác đầu tiên — một dự án tên là 'BitPet' mua bán thú cưng ảo — tôi thấy các nhà đầu tư đổ 50 triệu USD vào một dự án có whitepaper viết vội bằng mã nguồn sao chép từ CryptoKitties. Người ta không bao giờ dán nhãn rủi ro. Họ chỉ tìm trang web nào không chặn họ.
Hiện tại, Hàn Quốc đang chứng kiến biến thể của chính họ. Sau ngày 31 tháng 7, các quỹ ETF đòn bẩy niêm yết tại Hàng Châu.
Trong thực tế, dữ liệu KRX cho thấy khối lượng giao dịch của 16 ETF đơn cổ phiếu giảm xuống dưới 1.000 tỷ won trong phiên ngày 7 tháng 8, nhưng khối lượng giao dịch của các sản phẩm tương tự trên sàn Hồng Kông và Mỹ trong cùng tuần đó tăng trung bình 15-20%. Đặc biệt, quỹ CSOP Hàng Châu đã đạt mức vốn hóa lịch sử 420 triệu USD vào giữa tháng 8 — một con số tương đương với giá trị của một quỹ ETF nhỏ tại Hồng Kông, nhưng là một dấu hiệu về nơi mà cầu đang di cư.
- Contrarian: Cuộc chiến chống lại cảm xúc, không phải sản phẩm
Đây là góc nhìn mà hầu hết các nhà hoạch định chính sách Hàn Quốc không lường trước: quy định này có thể làm tồi tệ hơn.
Bởi vì một quy định được hình thành để bảo vệ nhà đầu tư cá nhân khỏi rủi ro quá mức, lại vô tình tạo ra rủi ro lớn hơn: nó đẩy nhà đầu tư ra khỏi các sản phẩm được quản lý, minh bạch hơn, sang các sản phẩm không được quản lý, tiềm ẩn rủi ro rửa tiền và gian lận. Những sản phẩm đòn bẩy nước ngoài không được kiểm soát bởi FSS (Dịch vụ Giám sát Tài chính Hàn Quốc) — chúng không có quy định về bảo vệ nhà đầu tư, không có tiêu chuẩn báo cáo minh bạch.
Tôi từng chứng kiến một tình huống tương tự tại Việt Nam năm 2021, khi các quỹ ETF nội bị hạn chế tỷ lệ đòn bẩy thì các sàn giao dịch tiền điện tử không hoạt động trong nước đã hút một lượng lớn vốn cá nhân. Khi đó, tôi đã phỏng vấn 5 nhà đầu tư tại Hà Nội và TP.HCM; họ đều trả lời rằng họ biết rủi ro, nhưng họ thà chấp nhận rủi ro trong một thị trường không bị một quy định kềm kẹp 'cảm giác chiến thắng' của họ. Đây là điều mà cơ chế quản lý thường bỏ qua: đòn bẩy không chỉ là công cụ tài chính, nó là một thứ gắn với bản ngã.
Một quy định càng mạnh thì càng tạo ra một động lực để nhà đầu tư tinh vi tìm khe hở. Đúng, không phải tất cả mọi người đều đủ tiền để chuyển qua Hồng Kông hoặc Mỹ. Nhưng những người có tiền thật sự — những người tạo ra phần lớn khối lượng — thì lại có đủ nguồn lực. Đây không phải là một lời tiên tri, mà là một quan sát lịch sử.
- Takeaway: Không ai hạn chế được một xu hướng nếu không hiểu nó
Ở giữa một căn hộ tại Istanbul, khi màn hình sáng lên dữ liệu mới của sàn giao dịch Hàn Quốc, tôi tự hỏi một câu: liệu các cơ quan quản lý Việt Nam — nếu một ngày đối mặt với cùng một vấn đề — sẽ học từ Hàn Quốc điều gì? Liệu họ có thiết kế một quy định ngăn chặn hoặc hạn chế dòng vốn không có lợi cho nền kinh tế hay không, hay là lại đẩy nó đi xa hơn vào bóng tối?
Đây không phải là vấn đề pháp lý. Đây là vấn đề tâm lý học.
Một thị trường được quản lý tốt không phải là thị trường có nhiều nhất, mà là thị trường khiến nhà đầu tư không muốn ở đâu khác. Khi bạn không hiểu tại sao mọi người mua một sản phẩm rủi ro cao, bạn sẽ không bao giờ tạo ra một sản phẩm an toàn mà họ thích thú. Chính sách không thể thay thế giáo dục tài chính. Quy định chỉ là cái lồng, thị trường là con chim — nhưng nếu con chim không muốn sống trong một chuồng, nó bay qua chuồng kế bên.
Và ở đây, tại Istanbul, cô vẫn đang ghi chép.
