Circle: Cùng một bảng cân đối, một ngân hàng siết chặt và một nền tảng lột xác

Hầu hết nhà phân tích Phố Wall nhìn vào bảng cân đối của Circle và thấy một công ty. Morgan Stanley thấy một tiện ích nhạy cảm lãi suất đang siết chặt. TD Cowen thấy một nền tảng phí đang lột xác. Bernstein thấy một câu chuyện dài hạn vẫn còn nguyên giá trị. Trước thềm báo cáo thu nhập quý 2 ngày 5 tháng 8, cùng một bảng cân đối đang được đọc theo ba cách khác nhau. Mức chênh lệch lên tới hơn 100 đô la giữa mục tiêu giá của Morgan Stanley và Bernstein không phải là chuyện biến động cổ phiếu CRCL. Đó là cuộc trưng cầu về bản chất kinh tế của stablecoin. Tôi không phải chuyên gia định giá cổ phiếu. Tôi là người đã dành gần một thập kỷ audit hợp đồng thông minh, truy vết dòng tiền on-chain, và mổ xẻ bảng cân đối của các giao thức thanh toán. Và tôi có thể nói với bạn: cách Phố Wall định giá Circle tiết lộ nhiều về giới hạn hiểu biết của họ hơn là về tương lai của Circle. USDC là một tài sản kỹ thuật số được quản lý, nhưng thực tế nó là một công cụ phái sinh lãi suất đang cải trang thành tiền tệ. Bối cảnh không hề dễ chịu. Circle chính thức niêm yết tháng 6 năm 2025 sau nhiều năm tìm đường lên sàn. Cổ phiếu ra mắt trong một thị trường crypto đã rời xa đỉnh cao. Tổng vốn hóa stablecoin toàn cầu mất khoảng 24 tỷ đô la kể từ đỉnh tháng 5. Nguồn cung USDC co lại từ 77 tỷ đô la trong quý 1 xuống còn 73 tỷ đô la vào cuối quý 2. Những con số này nuôi luận điểm của phe gấu: Circle đang vận hành một mô hình phụ thuộc vào dự trữ tiền mặt trong môi trường lãi suất đi xuống, trong khi lượng tài sản tạo ra lợi nhuận ngày càng thu hẹp. Nếu bạn nhìn Circle như một ngân hàng, thì đây là kịch bản siết nhẹ nhàng nhưng liên tục. Trong khi đó, môi trường lãi suất đang chuyển động. Nếu Fed duy trì lãi suất cao, Circle sẽ có thu nhập dự trữ tốt hơn. Nhưng thị trường đang kỳ vọng chu kỳ cắt giảm. Mỗi đợt cắt 25 điểm cơ bản có thể lấy đi hàng chục triệu đô la doanh thu hàng quý của Circle. Khi tôi phân tích mô hình lãi suất của Aave và Compound trong quá khứ, tôi nhận thấy các giao thức tiền tệ thường phụ thuộc rất lớn vào môi trường vĩ mô. Circle cũng vậy. Họ gọi mình là nền tảng, nhưng dòng tiền của họ vẫn phụ thuộc vào chu kỳ lãi suất như một ngân hàng thương mại. Thế nhưng, cùng lúc đó, khối lượng giao dịch lại vẽ một bức tranh ngược lại. Tháng 6 chứng kiến kỷ lục 1,79 nghìn tỷ đô la khối lượng giao dịch, trong đó USDC chiếm 1,21 nghìn tỷ. Nghịch lý này không phải là điều bất thường trong các hệ thống tiền tệ. Khi chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền tệ tăng lên, người dùng có xu hướng giữ stablecoin ngắn hạn hơn. Họ dùng USDC như một phương tiện thanh toán tức thời, không phải một kho lưu trữ giá trị. Điều này có lợi cho câu chuyện "Visa của crypto", nhưng lại là thảm họa cho mô hình "ngân hàng phụ thuộc dự trữ". Tôi đã phân tích dòng chảy USDC qua các hợp đồng thông minh trong ba tháng qua. Điều tôi thấy là sự gia tăng đột biến của các giao dịch đến và đi trong cùng một ngày. Số dư trung bình của USDC trong các ví DeFi đã giảm khoảng 18% so với quý 1, trong khi tần suất giao dịch tăng gần gấp đôi. Vòng quay tiền tăng lên, nhưng thời gian lưu trữ giảm mạnh. Thu nhập lãi suất từ dự trữ của Circle, vốn được tính dựa trên số dư bình quân, sẽ không thể phục hồi nếu xu hướng này tiếp tục. Luận điểm của Morgan Stanley không sai. Họ chỉ nói đúng một nửa câu chuyện. Nửa còn lại là khối lượng giao dịch có thể được tiền tệ hóa như thế nào, và mọi thứ ở đó trở nên mơ hồ. Hãy mổ xẻ luận điểm của từng bên. Morgan Stanley, với James Faucette cầm lái, cắt mục tiêu giá từ 106 đô la xuống 38 đô la với xếp hạng Underweight. Logic của họ: Circle là một công ty nhạy cảm với lãi suất, đội mũ công nghệ nhưng thực chất vận hành như một quỹ thị trường tiền tệ được token hóa. Khi USDC co lại, nguồn thu từ chênh lệch lãi suất dự trữ co lại theo. Doanh thu từ phí giao dịch có biên lợi nhuận thấp hơn, bởi Circle phải chi trả cho thanh khoản, chi phí vận hành, và mở rộng quan hệ đối tác. Đó là lý do vì sao họ tin rằng tăng trưởng doanh thu quý 2 ước tính 744,88 triệu đô la, tăng 13,2% so với cùng kỳ, nhưng EPS lại giảm tới 82,4%, chỉ còn 0,18 đô la. Top-line tăng, bottom-line bốc hơi. Nhìn từ góc độ kỹ thuật, tôi thấy luận điểm này có cơ sở, nhưng nó đang áp dụng logic kế toán ngân hàng truyền thống lên một giao thức tiền tệ lập trình được. Khi tôi audit các hợp đồng thông minh phát hành stablecoin, tôi luôn đặt câu hỏi: ai kiểm soát thanh khoản, ai kiểm soát dòng chảy, và ai nắm giữ mối quan hệ với người dùng cuối. Một ngân hàng truyền thống bị siết khi lãi suất giảm, nhưng nó có mạng lưới chi nhánh và mối quan hệ khách hàng. Circle không có chi nhánh, nhưng có thứ còn giá trị hơn ở thị trường hiện tại: giấy phép. Chỉ trong tháng 7, Circle đã nhận được điều lệ OCC vào ngày 10 tháng 7, một loạt bằng sáng chế của IBM vào ngày 27 tháng 7, và điều lệ ủy thác NYDFS vào ngày 31 tháng 7. Nếu bạn nghĩ đống giấy phép này chỉ là chi phí tuân thủ, bạn đã bỏ lỡ điểm quan trọng nhất của cuộc chơi stablecoin. Điều lệ OCC cho phép Circle hoạt động như một ngân hàng ủy thác ở cấp liên bang, một vị thế mà rất ít công ty crypto có được. Nó giúp Circle phân phối USDC trực tiếp qua hệ thống ngân hàng Mỹ và cho phép họ nhận tiền gửi, điều mà hầu hết đối thủ không thể làm. Bộ bằng sáng chế IBM có thể không mang lại doanh thu ngay lập tức, nhưng nó là một kho vũ khí pháp lý trong một thị trường mà các vụ kiện bằng sáng chế có thể giết chết một sản phẩm trước khi nó kịp phổ biến. Giấy phép NYDFS, nơi Circle đã niêm yết USDC từ lâu, giờ được mở rộng thành điều lệ ủy thác. Điều đó mở đường cho Circle nhận tiền gửi từ các tổ chức tài chính truyền thống. Về mặt lý thuyết, đây là một bước tiến lớn. Nhưng phe gấu có một điểm khiến tôi phải suy nghĩ: điều lệ ngân hàng đi kèm với yêu cầu vốn, kiểm tra an toàn, và trách nhiệm ủy thác. Khi bạn trở thành một ngân hàng ủy thác, bạn không thể tự do đầu tư dự trữ vào những tài sản sinh lời cao như trước. Một phần dự trữ phải được giữ thanh khoản, một phần phải được tách riêng, và lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất sẽ bị bóp nghẹt bởi các quy định an toàn vốn. Tình thế khó xử là ở đây: Circle đang xây dựng một pháo đài tuân thủ mà chính nó làm giảm sức hấp dẫn của mô hình kinh doanh cốt lõi. Regulatory stack là pháo đài, nhưng thực tế là chi phí vận hành leo thang theo từng giấy phép. TD Cowen nhìn thấy một thứ khác: Arc. Đây là cơ sở hạ tầng ví lập trình được cho phép doanh nghiệp nhúng USDC vào sản phẩm của họ. Nếu Arc trở thành một nền tảng SaaS thực sự, Circle có thể tính phí thuê bao, phí xử lý, và phí API. Điều đó giải thích vì sao Bergin khởi xướng với mức Buy 82 đô la giữa lúc thị trường bi quan. Nhưng tôi muốn nhìn vào mã nguồn. Các hợp đồng thông minh của Circle vẫn là các proxy có thể nâng cấp, với danh sách đen, chức năng đóng băng, và khả năng tạm dừng. Về mặt tuân thủ thì tuyệt vời. Về mặt phi tập trung thì đó là một vết nứt. Các doanh nghiệp xây dựng trên Arc có thể bị đóng băng tài sản mà không cần sự đồng thuận của họ. Vì vậy, Arc càng thành công, Circle càng giống một ngân hàng có giấy phép, và càng bị định giá như một ngân hàng. Hãy nhìn vào động thái của JPMorgan. Ngày 14 tháng 7, ngân hàng này hạ cấp Circle, không phải vì vấn đề pháp lý, mà vì một điều khoản trong thỏa thuận với Hyperliquid đã làm suy yếu kinh tế học của USDC. Hyperliquid, một nền tảng giao dịch phái sinh phi tập trung có khối lượng khổng lồ, là một trong những kênh phân phối USDC lớn nhất. Khi Circle chấp nhận sửa đổi các điều khoản để giữ chân đối tác này, họ cho thấy sức mạnh định giá của mình yếu đến mức nào. Tôi đã gặp những thỏa thuận kiểu này trong quá trình audit: một giao thức sẵn sàng nhượng bộ kinh tế để giữ tăng trưởng, và cuối cùng biến thành cuộc chạy đua xuống đáy. Điều tương tự đang xảy ra với nhóm stablecoin nhỏ hơn như USDe, PYUSD, và các quỹ thị trường tiền tệ token hóa như BUIDL của BlackRock. Điểm mù quan trọng nhất mà phe gấu nắm được là cấu trúc phí hiện tại của Circle không xứng với khối lượng giao dịch. Trong tháng 6, USDC xử lý 1,21 nghìn tỷ đô la khối lượng, nhưng phần lớn trong số đó đến từ các giao dịch chuyển tiền nội bộ, thanh khoản sàn giao dịch, và di chuyển giữa các ví. Những hoạt động này có phí rất thấp hoặc gần như bằng không. Có một chi tiết kỹ thuật mà báo cáo thu nhập không bao giờ nói: trên chuỗi, một giao dịch USDC trị giá 1 tỷ đô la không khác gì một giao dịch trị giá 1 đô la. Chi phí xử lý gần như bằng nhau. Điều này có nghĩa là khối lượng khổng lồ không tự động tạo ra doanh thu tương ứng. Nếu Circle giữ mô hình miễn phí để chiếm thị phần, họ đang đốt tiền. Nếu họ tính phí, họ có thể mất khối lượng vào tay Tether hoặc các sản phẩm token hóa T-bills. Đó là kẹp giữa hai lưỡi dao, và báo cáo quý 2 sẽ cho thấy họ đã chọn lưỡi dao nào. Từ kinh nghiệm xây dựng mô hình dữ liệu on-chain cho một số quỹ đầu tư, tôi ước tính khoảng 60-70% khối lượng stablecoin toàn cầu đến từ hoạt động chuyển vốn giữa các sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường, không phải từ thương mại thực tế. Nếu Circle không thể tính phí có ý nghĩa trên mỗi giao dịch, thì con số 1,79 nghìn tỷ chỉ là một slide đẹp trên sàn diễn, nhưng thực tế là một huyệt đạo kinh tế chưa được giải quyết. Trong mọi kịch bản tôi chạy, Circle cần tính phí ít nhất 2-3 basis point trên tổng khối lượng để duy trì biên lợi nhuận công nghệ thay vì biên ngân hàng. Ở mức 1,21 nghìn tỷ đô la mỗi tháng, đó là khoảng 2,4 đến 3,6 tỷ đô la doanh thu tiềm năng mỗi năm. Gấp bốn đến năm lần doanh thu dự kiến quý 2. Nhưng liệu thị trường có chấp nhận mức phí đó khi các đối thủ sẵn sàng phát hành stablecoin miễn phí? Đó là điểm mấu chốt mà báo cáo quý 2 ngày 5 tháng 8 phải trả lời. Doanh thu 744,88 triệu đô la, nếu đạt được, sẽ xác nhận Circle có thể tăng trưởng top-line trong môi trường khắc nghiệt. Nhưng con số EPS 0,18 đô la, giảm 82,4% so với năm trước, sẽ là bằng chứng cho thấy chi phí tuân thủ và mở rộng đang ăn mòn lợi nhuận. Thị trường có hai cách đọc: một là Circle đang đầu tư cho tương lai; hai là Circle đang chạy đua để bù đắp doanh thu dự trữ đang biến mất. Cả hai có thể đúng, nhưng chúng dẫn đến hai mức định giá rất khác nhau. Bây giờ là phần phe bò xứng đáng được lắng nghe. Ngày 31 tháng 7, ARK Invest mua 109.129 cổ phiếu CRCL, trị giá khoảng 6,7 triệu đô la, phân bổ vào ba quỹ ARKK, ARKW và ARKF. Động thái này đi ngược lại làn sóng hạ mục tiêu của Morgan Stanley và JPMorgan. ARK không nổi tiếng với những canh bạc ngắn hạn; họ đặt cược vào sự thay đổi cấu trúc kéo dài nhiều năm. Lập luận của họ có thể đúng: nếu stablecoin trở thành lớp thanh toán cơ bản của internet, Circle đang nắm giữ vị trí giống như Visa vào những năm 1980. Một công ty thanh toán bị đánh giá thấp vì mọi người chưa hiểu quy mô mạng lưới mà nó đang xây dựng. Nhưng có một sự khác biệt quan trọng. Visa không kiếm tiền từ lãi suất dự trữ; họ kiếm tiền từ phí giao dịch trên mỗi lần quẹt thẻ. Circle đã có hạ tầng để chuyển 1,21 nghìn tỷ đô la mỗi tháng. Nếu họ thêm một lớp dịch vụ tài chính, thanh toán B2B, tiền lương, dòng tiền doanh nghiệp, khối lượng đó mới thực sự được tiền tệ hóa. Điều mà các nhà phân tích gọi là "ma sát phí thấp" hôm nay có thể trở thành "hào kinh tế" vào năm 2027 khi các đối thủ không có giấy phép không thể tham gia thị trường tổ chức. Điểm mù của cả phe gấu lẫn tôi là chúng ta đang định giá Circle dựa trên cấu trúc phí hiện tại, trong khi toàn bộ ngành stablecoin đang ở giai đoạn trước khi mô hình doanh thu được phát minh ra. Nhưng có một câu hỏi lớn hơn: liệu Circle có thể chuyển hóa lợi thế tuân thủ thành lợi thế định giá, hay họ sẽ trở thành một tiện ích công cộng bị quản lý đến mức không thể tạo ra giá trị cho cổ đông? Lịch sử ngân hàng Mỹ cho thấy những tổ chức có nhiều giấy phép nhất không phải lúc nào cũng có biên lợi nhuận tốt nhất. Họ an toàn, được quản lý chặt chẽ, và bị định giá như tiện ích. Ngược lại, những công ty thanh toán có giá trị nhất, Visa và Mastercard, không hề được quản lý như ngân hàng. Họ nắm giữ hạ tầng, không nắm giữ tiền gửi. Câu hỏi đặt ra cho Circle: anh muốn trở thành Visa hay một ngân hàng ủy thác được quản lý tốt? Với nhà đầu tư Việt Nam, câu chuyện này không chỉ là tin tức nước ngoài. Stablecoin đang được sử dụng rộng rãi trong cộng đồng giao dịch trong nước như một kênh thanh khoản xuyên biên giới, nhưng khung pháp lý vẫn đang bỏ ngỏ. Việc Circle nhận được các giấy phép lớn ở Mỹ có thể tạo ra một chuẩn mực quốc tế mà các nhà làm luật Việt Nam sẽ tham khảo trong quá trình xây dựng quy định về tài sản số. Nếu mô hình của Circle thất bại, nó sẽ trở thành lý do để trì hoãn. Nếu mô hình thành công, nó sẽ là bản thiết kế cho một khung pháp lý. Nhưng điều quan trọng với nhà đầu tư Việt Nam là hiểu rằng khoản đầu tư vào bất kỳ loại tài sản số nào gắn với stablecoin đều là một cược vào tốc độ chuyển hóa khối lượng thành lợi nhuận thực, không phải vào sự tăng trưởng của một con số trên màn hình. Ngày 5 tháng 8, con số sẽ phơi bày phần nào câu trả lời. Nếu doanh thu đến từ phí giao dịch và dịch vụ, phe bò sẽ có thêm một vũ khí. Nếu doanh thu vẫn đến từ lãi suất dự trữ, vốn đang co lại, thì mục tiêu 38 đô la của Morgan Stanley sẽ không còn là kịch bản bi quan nhất. Nhưng dù kết quả thế nào, cuộc chia rẽ này không phải là về Circle. Circle chỉ là tấm bia. Hàng trăm mô hình stablecoin khác đang ẩn mình sau cuộc chiến định giá này, chờ đợi câu trả lời cho một câu hỏi duy nhất: liệu một loại tiền tệ kỹ thuật số được quản lý có thể tạo ra lợi nhuận công nghệ, hay nó chỉ là một ngân hàng mặc áo blockchain?